【白话金融】银河证券刘锋：2020年是经济和权益市场逐步修复之年

　　2020年元旦，央行发布公告称，决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。结合之前决策层的若干政策，以及往年相同时点央行的货币政策操作惯例考量，这次降准并非超预期政策行为，而是预料之中。

　　如何看待这一政策行为的影响，重点在于三个方面：一是历史上相同时点，央行常有相同动作，本次有何特点？二是本次政策行为体现央行怎样的政策思路？央行如何判断当前经济形势？三是基于这样的判断和本次操作特点，央行后续还可能会有哪些政策动作？会给经济和市场带来哪些影响？

　　本次跨年降准的变与不变

　　央行表示，此次全面降准体现逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元，有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低金融机构支持实体经济的资金成本，直接支持实体经济。此次降准与春节前的现金投放形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，保持灵活适度，并非大水漫灌，体现了科学稳健把握货币政策逆周期调节力度，稳健货币政策取向没有改变。

　　对比2019年初的宽松行动力度，我们发现2019年的宽松政策力度并没有超越往年。2019年1月4日，央行宣布将于当年1月15日、25日分别下调金融机构存款准备金率各50BPs，累计释放资金约1.5万亿元。考虑到1-2月份有包括MLF一季度到期、缴税、地方债提前发行等较多资金回笼，春节跨年资金需求旺盛，彼时央行实际净投放资金规模大致在8000亿元。2020年开年的此次降准，50个基点8000亿元资金量，的确难以称之为“大水漫灌”。

　　从跨年的资金需求来看，本次降准本身所释放的资金量在对冲一部分现金投放缺口之余，所释放的资金尚难以完全覆盖季节性资金供给需求。2020年春节较往年偏早，流动性环境季节性供需矛盾有所加剧，考虑到企业集中缴税、财政支出与开年之后的专项债发行等主要因素共同作用，加之央行公开市场政策工具逆回购、MLF(TMLF)等在1月份的自然到期，以及春节期间民众对流通现金的大量需求，估计2020年跨年整体资金缺口在3万亿元左右。

　　降低商业银行负债端成本也是决策当局所关注的重点。在高盈利高息差的情况下，银行主动下调贷款利率的动力不足。继续推动银行负债成本下行是降低社会融资成本的关键之一，降准直接由央行释放低成本的负债空间给商业银行，对降低银行负债成本无疑具有重要意义。对于目前经营压力较大的大部分中小银行而言，由于不是银行间市场一级交易商，无法直接从央行手中获得便宜的公开市场或MLF/TMLF资金，只能依靠同业市场来间接获得流动性。包商银行事件之后，大型金融机构风控门槛有所提高，部分中小银行的同业负债难度加大，负债成本进一步上升，对这些银行而言，降准释放的低成本资金意义更加重大。数量众多的中小银行不但是维护我国系统性金融安全的底层，而且是广大民营企业、中小企业的资金供给重要主体，政策层面对中小银行多加政策呵护在情理之中。

　　特殊类型的降准+降息可以预期。因此，本次降准的规模本身并不显得凸出，反而指向央行会在近期通过公开市场操作，进一步支持实体经济运行的合理资金需求，同时通过引导贷款报价利率(LPR)稳步下行降低实体经济融资成本，后期LPR的定价基础MLF利率的下调也在预期之中。从逻辑上看，降准会通过压低银行信用利差来促进LPR下行，在2019年11月MLF利率调整之前，8月9月LPR利率连续两次调降就伴随9月上旬的降准。预计1月20日新一期LPR报价会出现小幅下降，同时1月23日到期的TMLF将可能续作，利率则可能相应调降，从而形成特殊类型的降准+降息。综合来看，除降准外，央行在年初时点预计还会通过公开市场增加各期限流动性投放(MLF如增量操作也不会令人意外)，营造较平稳的货币金融环境，稳定并引导融资成本下行。

　　宏观政策在稳增长、调结构与防风险之间维持微妙平衡

　　对央行本次降准行动本身进行评估之后，有必要更加关注政策行为背后的逻辑，以期对2020年后续的宏观政策方向形成判断。我们认为，当局依然会坚持近年来宏观政策在稳增长、调结构与防风险三者之间维持微妙平衡的传统，同时在收官之年更加凸出坚定维护经济社会发展稳定的逻辑。

　　2019年底的中央经济工作会议，依然体现稳中求进的工作总体要求，更加凸出“稳”字当头。一方面，以“六稳”牵引宏观经济工作，实现稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，实现第一个百年奋斗目标。同时，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础；另一方面，强调坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展。整体看，经济工作的思路既重视短期经济平稳运行，又关注以新发展理念引领高质量发展；既关注需求侧稳定周期性增长，也重视供给侧结构性改革有针对性解决经济中客观存在的一些结构性失衡。