王宇鹏：“紧信用”能去杠杆吗——对未来去杠杆政策走向的思考和展望

　　文/东兴证券首席宏观分析师王宇鹏

　　我国非金融企业部门杠杆率在2008年金融危机之后一路攀升，2019年第一季度杠杆率水平高达156.88%，明显高于发达国家和新兴市场国家。本文认为，我国资本产出比上升、股权融资下降和储蓄率处于高位是导致杠杆率攀升的原因。长期来看降低我国宏观杠杆率的合理方法是降低资本产出比并逐步发展资本市场，扩大股权融资的比例，而不是将“去杠杆”寄希望于“紧信用”的货币政策，过度紧缩的货币政策只会导致更高的杠杆率。

　　我国非金融企业部门杠杆率在2008年金融危机之后一路攀升，2019年第一季度杠杆率水平高达156.88%。从国际情况对比来看，中国的非金融企业部门杠杆率明显高于发达国家和新兴市场国家，高于发达经济体平均水平近70个百分点，高于新兴市场国家60多个百分点。

　　目前市场对于杠杆率高企的认识仅仅停留在杠杆率高企是因为债务的积累速度太快，而杠杆率和资产负债率背离的现象表明杠杆率高企源于债务扩张是认识误区。通过观察全部A股上市公司和工业企业的资产负债率情况，我们发现无论是上市公司还是工业企业，从资产负债率衡量，并没有出现一个加杠杆的趋势。

　　资本产出比、融资体系结构和储蓄率是影响杠杆率高低的三大因素：杠杆率等于资产负债率与资本产出比的乘积，除了资产负债率之外，资本产出比也是杠杆率的重要决定因素。我国资产负债率与杠杆率变化发生背离，说明在杠杆率攀升的过程中，主要是资本产出比升高在起作用。社融里债权融资的比例和单位融资成本的产出效率高低也影响杠杆率的高低。债权融资在社融里占比越大(新增债务/新增融资)，单位融资成本的产出效率越低(GDP/新增融资)，杠杆率水平越高。此外，杠杆率与储蓄率非常相关，如果储蓄率上升，即使资产负债率不变，那么杠杆率也会趋势性上升。一国储蓄除了用于国内投资还可用于出口，一般来说在储蓄率不变的情况下，国内投资占储蓄的比例越高，一国国内的资本产出比就越高。

　　我国资本产出比上升、股权融资下降和储蓄率处于高位是导致杠杆率攀升的原因。“紧信用”或严监管政策对去杠杆的作用同样受到这三个影响因素制约，从历史数据来看“紧信用”对去杠杆作用微弱，原因在于在货币增速放缓的情况下，我国GDP增速以更大的幅度下滑。2016年初以来M2增长持续走低，但非金融企业部门杠杆率持续攀升，一直到2017年杠杆率才有所下降，而同时期的工业企业资产负债率有回升趋势，说明2017年以后杠杆率的回落并不源于“紧信用”的影响。

　　长期来看降低我国宏观杠杆率的合理方法是降低资本产出比并逐步发展资本市场，扩大股权融资的比例，而不是将“去杠杆”寄希望于“紧信用”的货币政策，过度紧缩的货币政策只会导致更高的杠杆率。我国“去杠杆”的政策方向是改善资源配置效率。我国资本产出效率低主要来源于低水平的投资效率和低水平的资源流动效率。发展资本市场也是降低杠杆率的一个重要政策方向。随着我国传统产业比较优势的逐渐丧失，产业升级的要求也越来越迫切，需要扩大股权融资的比例来支持经济中的创新，股权融资在社会融资中占比的提升将对降低杠杆率有明显的作用。

　　杠杆率高企本质是资源配置效率走低，与流动性无关

　　我国非金融企业杠杆率高企客观存在

　　我国非金融企业部门2019年第一季度杠杆率水平高156.88%。回顾非金融企业部门杠杆率的变化，2006-2008年由于经济形势向好杠杆率呈现下降趋势，金融危机之后杠杆率一路攀升，经济下行、企业盈利能力恶化进一步加剧了杠杆率水平的上升;2015年12月开始去杠杆进程，2016年6月后杠杆率有所下降，直至2019年第一季度杠杆率回升3.33个百分点。

　　从国际情况对比来看，中国的非金融企业部门杠杆率明显高于发达国家和新兴市场国家，高于发达经济体平均水平近70个百分点，高于新兴市场国家60多个百分点。

　　非金融企业部门杠杆率变化趋势和资产负债率变化趋势发生背离，债务扩张不是杠杆率攀升的主要因素。根据杠杆率的计算公式“负债/GDP”，目前市场对于杠杆率高企的认识仅仅停留在杠杆率高企是因为“负债”增长太快，或者说中国杠杆率的快速增长是因为债务的积累速度太快。而通过观察全部A股上市公司和工业企业的资产负债率情况，我们发现无论是上市公司还是工业企业，从资产负债率衡量，并没有出现一个加杠杆的趋势。2008年之后，中国企业部门杠杆率陡峭上行，但是上市公司企业资产负债率变化较为平稳且稳中有降，2019年第二季度出现明显下降23.7个百分点，而工业企业则呈一个明显的下降趋势，2008年至今，中国工业企业基本处于“去杠杆、加速出清”的状态，并没有盲目加杠杆，工业企业资产负债率在2018年开始才出现缓慢上升，而在这个缓慢上升的阶段我国非金融企业杠杆率出现了明显下降的趋势。从一定程度上能够说明，中国非金融企业部门杠杆率的上行并不能仅仅用企业的盲目加杠杆来解释。

　　资产配置效率较低是非金融部门杠杆率高企的首要原因