江海证券屈庆：如果降准预期无法兑现

　　短期而言，经历了上周利率的快速上行，利率可能存在短暂的回调空间。但从中期来看，基本面向好趋势难以证伪，流动性宽松预期松动的概率正在上升，叠加通胀预期来袭和贸易环境改善预期强化，利率向上趋势才刚刚开始。

　　基本面：减税降费再下一城，企业负担有望进一步减轻

　　日前，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》(以下简称《方案》)，那么，此次降低社保费率影响如何？会对宏观经济带来哪些影响呢？

　　首先，降低养老保险单位缴费比例。此次缴费比例高于16%的省份统一下调至16%，将显著降低这些省份的企业税费负担，尤其是中小企业的税费负担。据人社部估算，此举将减轻企业社保缴费负担1900多亿元。其次，继续阶段性降低失业保险、工伤保险费率。有利于进一步减轻企业税费负担，能够实现根据各地实际差别化安排政策，使政策效果最大化的目的。据人社部的估算，此举有望减轻企业失业保险、工伤保险缴费负担大约1100多亿元，与养老保险降费政策加总计算，三个险种合计全年可减轻社保缴费负担3000多亿元。第三，调整社保缴费基数政策。此次将私营单位职工平均工资划入社保缴费基数的计算范围，将显著降低社保缴费基数，进一步降低企业社保负担。根据人社部的估算，实际缴费负担可再下降两到三个百分点。除了基数的调低外，个体工商户和灵活就业人员还能够自主决定社保缴费基数，小微企业能够进一步享受社保降费政策优惠。第四，提高养老保险基金中央调剂比例。中央调剂比例由去年的3%提高至3.5%，预计全年调剂规模将达到6000多亿元，能够进一步实现全国养老保险负担的统筹协调，缓解人口净流出地区养老保险账户压力，东北及中西部地区有望受益。第五，稳步推进社保费征收体制改革。此次《办法》一方面放缓了征收体制改革的步伐，“成熟一省、移交一省”，短期内有利于缓和中小企业缴费压力；另一方面提出不得对企业历史欠费进行集中清缴，也有利于未来社保费征缴的平稳过渡。综上所述，此次《降低社会保险费率综合方案》是政府工作报告提出的减税降费目标的具体落实，有利于从各个维度降低企业社保负担，尤其是中小企业负担。减税降费政策不断加码，一方面有利于稳定就业，保证居民收入的平稳增长和消费的可持续发展，另一方面也有利于企业经营预期的改善，推动生产和投资的恢复。随着前期出台的一系列稳增长政策逐步落地生效，基本面企稳向好正在由预期走向现实。

　　流动性：警惕降准预期落空对流动性的负面影响

　　进入4月以来，资金面宽松程度再次达到年内高点附近。在资金面持续宽松的背后，我们认为对4月流动性仍不可过于乐观。首先，4月资金面缺口依然客观存在。考虑到缴税、MLF到期、信贷发力和利率债发行放量，4月基础货币的缺口在万亿以上。其次，资金面延续宽松使得降准必要性下降。资金面的持续宽松反映出市场流动性依然充裕，对资金面收紧的承受度较高，也使得央行主动提前干预的必要性下降。第三，经济和通胀反弹限制宽松空间。随着春节以来基本面回暖的迹象逐步明朗，食品价格和大宗商品价格的上涨使得通胀压力显著攀升，一方面使得央行进一步宽松稳增长的必要性明显降低，另一方面通胀的回升和股市的快速反弹也使得央行货币政策的掣肘因素越来越多，央行货币政策操作空间与去年相比已经显著收窄。第四，政策导向已经出现悄然变化。从4月初央行严肃追究“降准传言”造谣者的法律责任传达出的政策信号看，央行目前正在极力避免向市场传达货币政策进一步宽松的信号，背后反映的无疑是央行货币政策导向的微调。从两会至今央行在各种场合传达的信号来看，今年降准的空间已经越来越有限，降息的可能性则更加虚无缥缈。因此我们提示市场警惕降准预期落空对流动性乃至债市的负面影响。此前市场对二季度降准甚至降息存在较强的预期，资金面宽松和3月的利率下行也从一定程度上反映了这一预期。一旦4月降准预期无法兑现，市场对资金面的预期就需要重新修正。本周利率上行反映的主要是基本面改善预期，对资金面预期和债市预期的影响目前还没有充分反映，需警惕未来基本面改善预期叠加流动性边际收紧预期对债市的负面影响。

　　一、市场回顾：基本面回暖预期驱动收益率曲线陡峭化上行