高估值下的生存之道——2020转债市场年度策略

　　收获之后，转债二级市场估值踏上云端。2019全年可转债市场整体表现优异，尤其是在下半年权益市场的震荡阶段，转债市场整体仍然在估值的支撑下取得了显著收益。总体来看，目前国内转债市场正处于“云中行走”状态，各价位估值高企，平价分布较为分散，同时市场也经历了有史以来最大规模的扩容。参与者结构方面，几乎所有类别投资者都较年初出现了不同幅度的增持，其中一般法人、保险、年金和券商自营增持幅度较大，而公募和保险等机构持有量也稳步提升。

　　高估值成为“新常态”，打新收益确定性强，二级市场仍具参与价值。当前转债市场的高估值环境，是前期“资产荒”和近期市场乐观情绪发酵等多因素共同引发的结果。在这样的趋势下，参与打新策略能够得到较高的收益保障，同时对于估值较高的优质品种，虽然理论上转股溢价率会大量吸收正股涨幅，但在当前的高估值环境下，正股上涨后转债的估值压缩幅度也相对较小，仍能对转债价格形成有效推动。高估值的后续化解，需要观察权益市场是否会出现深度回调，以及利率债和信用债市场的热度是否会出现回升。

　　市场扩张仍将延续，但新券发行进度可能略有放缓。2019年11月，定增相关政策有所放宽，我们认为后续新券进度可能的确会在一定程度上受到替代效应的影响，但转债市场整体扩容趋势并不会就此停滞，主要原因有如下两点：1）当前待发的存量转债预案规模仍大，可以在中长期内支撑转债市场的新券供给；2）经过2017年至今的迅速扩容，市场中发行主体对于转债品种相对定增的优势有了更成熟的认识。

　　转债策略：珍惜打新，深挖个券，左侧提早配置。往后看，后续机会可能将以结构性行情为主，而指数性上涨的驱动力相对较弱，转债市场后续的整体正股支撑存在一定不确定性。春节后，高价标的可逐渐关注卖点。

　　新券方面，在当前的估值环境下，对于正股基本面不存在明显瑕疵的新券均建议积极参与。

　　自下而上的个券精选：推荐关注山鹰转债(110567行情,资料)（及鹰19转）、川投转债、雅化转债，以及浦发转债、苏银转债等绝对价值不高的银行类转债。高价品种中建议关注，太极转债、欧派转债、太阳转债、雨虹转债。此外通威转债、水晶转债、伟明转债、新泉转债、招路转债、久立转2等推荐长期关注。

　　景气向上行业：建议关注造纸、汽车、风电；低估值行业：建议关注银行和公用事业。

　　最后，若市场后续出现幅度较大的调整，那么低价券的左侧配置策略将是值得持续关注的机会。

　　风险提示：地产政策出现超预期变化；专项债发行进度不及预期；货币政策出现超预期收紧。

　　收获之后，转债二级市场估值踏上云端

　　纵观2019全年，可转债市场整体表现优异，即便是在下半年权益市场的震荡阶段，转债市场整体仍然取得了显著收益。截止2019年12月31日，中证转债指数全年累计收益率达到25.17%（年内第一个交易日至最后一个交易日），超过同期上证综指23.72%的累计收益率。横向对比各大指数收益率来看，中证转债指数年内涨幅大幅领先中证全债指数，并在权益指数中位列上证综指和万得全A（剔除科创板）之间。

　　从年内转债市场上涨的主要驱动因素来看，如果说一季度的行情中支撑转债优异表现的是正股价格的普遍上行，那么在三四季度的转债行情中，驱动转债市场整体上行的力量则很大程度上来自转债估值的拉伸。

　　回顾2019年全年的可转债行情，在上半年，转债市场和权益市场的相对走势具有鲜明特征，即无论是在市场的上行阶段还是下行阶段，中证转债指数的累计收益率曲线均与上证综指的累计收益率走势在趋势上保持一致，而弹性相对更小。而在进入下半年后，权益市场整体维持震荡趋势，而转债市场在估值支撑下，仍然持续上涨，并在下半年取得了显著超过权益市场的整体表现。

　　从市场当前的平价分布来看，2019年末，市场中各平价区间的标的分布较为分散，低平价的配置型标的占比相较于年初明显下降。总体来看，在全年的转债价位切换过程中，平价在80-100元区间的标的占比基本稳定，而平价在100元以上和80元以下的标的占比波动则较为明显。