汤臣倍健:三大政策利空已被充分认知,2020年有望重回正轨【公司研究】

原标题：平安证券--汤臣倍健:三大政策利空已被充分认知,2020年有望重回正轨【公司研究】 来源：平安证券

【研究报告内容摘要】

三大政策利空已被充分认知,2020年有望重回正轨。2019年汤臣倍健遭遇三大政策利空:1.权健事件后百日行动对行业销售的打击;2.新电商法对海外进口保健食品原有代购渠道的影响;3.医保改革中,部分地方禁止用医保购买或“一刀切”下架医保药店里保健食品。至2020年1月,三大利空的影响已充分反应在前期的股价上,汤臣倍健借助商誉减值的契机,有望轻装上阵,于2020年重回正轨。

百日行动影响已过,销售节奏恢复正常。受权健事件影响,国家13部门于2019年1月起联合整治保健食品行业。公司一季度促销、宣传等活动均被暂停,二季度有所恢复但仍较谨慎,至三季度开始重回正轨。动销活动的暂停导致经销商&终端1H19累积高库存,公司出货达成比例&营收增速逐季下降。至4Q19,下游库存已降至正常水平,公司销售节奏已恢复正常。

新电商法影响代购,商誉减值后LSG轻装上阵。新电商法于2019年初开始实行,致使大量中小型代购离开行业。公司于2018年并购LSG益生菌企业后,着手搭建新销售渠道。但LSG澳洲地区的被动销售受代购减少影响,业绩不如预期,并导致公司于2019年底计提商誉&无形资产减值超15亿。减值后公司丢掉包袱,重新出发。公司一方面加大LSG通过国内电商渠道的主动销售。另一方面,公司或将于1Q-2Q20间获得批文,带“蓝帽子”的LSG产品将在药店渠道上线。由于LSG产品2019年仅在少数非医保药店推广,2020年LSG大规模推广后或可取得高增长。

医保改革未定论,但实际消费需求仍存。目前医保改革未完全落地,全国范围内是否能用医保购买保健食品未有明确定论。2019年部分地区要求不得用医保购买,少量地区一刀切将医保药店中保健食品等非药品悉数下架。但2H19以来,未再有新地区提出类似要求,部分已实施的地区也有所放松。针对政策出台、执行力度各地标准不一的情况,公司积极进行调整,联合药店推动非医保的购买行为。我们认为,公司产品如健力多等效果显著,医保政策变化并不会对消费者实际需求造成影响。

2020整装再出发,产品结构持续调整。我们认为,医保收紧、监管趋严仍是行业长期趋势,如何调整以适应新常态将是市场上所有玩家面临的难题。据了解,汤臣倍健将在产品、渠道等多个方面持续进行调整。产品方面,公司将继续实施大单品战略。主品牌蛋白粉、维生素、钙类等产品久经市场考验,或可随动销的恢复而实现稳健增长。健力多高复购率、产品结构调整&经销商专职销售团队到位等因素,将推动市占率进一步提升。LSG进口产品已在线上得到充分认可,蓝帽子产品在线下连锁药店渠道上线后或将有明显增量。公司后续的产品储备丰富,或将瞄准蓝海区域,针对性推出如护肝产品、OTC产品、饮料软糖等新品,再造增长点。

药店渠道投入未放松,经销商与公司共进退。渠道方面,短期内药店仍将是公司主要销售渠道,公司将通过提高终端销售提成、签订返利协议、促销活动等持续推动终端增长。经销商层面,公司将持续鞭策经销商成长,要求经销商新增独立团队乃至分公司来运营各大单品,并通过返点等方式引导经销商往下沉市场寻求增量。由于汤臣主要经销商均长期与公司共打拼共成长、其他保健食品企业对此渠道的重视度也远不如汤臣,因此经销商忠诚度问题不大。此外,调研显示经销商净利率达10%,其中约一半来源于汤臣返点,我们认为汤臣及其经销商有感情也有利益上共进退的基础,经销商将积极配合公司提出的高增长要求。针对新兴渠道如电商、商超、母婴等,公司已分别设立单独运营团队,产品、策略上均有所差别,长期看或能为多渠道共同发展打下基础。

减值导致净利下降,但拐点或将临近。我们认为,目前三大政策利空已有两个(百日行动、新电商法)完全落地,公司积极调整以适应最后一个(医保改革)。从过往历史看,汤臣管理层在行业内拼搏多年,并曾多次成功调整重新推动公司成长,我们相信此次调整也将有所收获。从长期看公司商业模式已经被验证,我们建议投资者紧密跟踪公司产品、渠道调整成效,静待业绩拐点出现。我们下调盈利预测,预测2019-2021年公司归母净利-3.66、12.05、13.92亿元(原预测11.53、13.49、16.34亿元),同比-136.5%、+429.3%、15.6%;20年&21年对应EPS0.76、0.88元,PE21、18倍。汤臣2019年未计提商誉和无形资产减值准备的归母净利约10-11亿元,相比2018年仍有一定增长,且公司业绩拐点或将临近,市场估值也远低于食品饮料其他子行业龙头企业,因此我们维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、行业政策风险:保健食品所受监管较多,相关政策颁布和执行力度变化较难预测,可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险:国内消费者对此较为敏感,若被爆出严重食品安全事件,将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG业绩未达预期:汤臣倍健收购LSG的溢价较高,现仍有超10亿商誉,仍存在商誉减值的风险。