海底捞遭国金证券唱空 千亿火锅一哥成长性已被透支？

　　悲观方：存多重不确定因素，改“增持”为“减持”评级

　　国金证券的研究员比较悲观，其认为海底捞目前估值隐含市场对公司未来三年50%-60%的净利润复合增速预期，这会很难达到。而根据DCF（折现现金流）估值法测算，国金证券认为海底捞12个月的目标价为港币23.23元，相比现在超过30港元每股的价格，下降空间较大。因此，下调评级从“增持”为“减持”。

　　翻查这份研报，该研究员的主要论据是：新开门店以小店为主，未来新店带来的营收规模预测需下调；部分门店密度较高城市，出现老店客流低于新店的情况；低线城市就餐习惯存较大不确定性。

　　通过数据追踪，国金证券认为在扣除暂停营业的门店后，海底捞截至2019年6月底在中国内地的门店总数约为530家，较2018年底净增加94家，增速有所加快。但从结构上来看，小店占比明显上升（大小店的划分标准为900平米）。一般来说，小店平均容纳桌位数为65张，大店则为85张，大店的营业额会高于小店。

　　针对小店增加的情形，国金证券对前期的模型假设进行了调整，老店、新店的单店桌位数均作了向下修正。

　　另一方面，国金证券观察到，目前一线城市门店拉新的边际效应在进一步降低，门店分流效应开始逐渐体现。从国金监测的2019年上半年翻台数据来看，由于门店密度较大，一线城市的老店、次新店以及新店的翻台率相较其他城市都处于较低水平。

　　最后，从消费习惯来看，国金证券观察到三线及以下城市大桌、中桌的等位难度最高，这或许在一定程度上表明低线城市更多是亲友间的尝鲜型消费，未来需观察可持续性。2019年上半年，海底捞新进入9个低线城市，分别是开封、德州、淮北、三亚、抚州、新乡、许昌、赣州以及九江。加总以前进入的低线城市，公司截至2019年6月底已进入53个三线及以下城市。

　　结合上述观察，国金证券预测海底捞2019-2021年新开店分别为250家、123家以及69家，远期天花板为1000多家。

　　乐观方：门店拓展空间仍大

　　不过，市场上也存在相对乐观的观点。如中信建投证券认为，由于最近2-3年将是海底捞业绩增速的最高区间，因此可以给予公司2020年45-50倍PE估值，目前股价仍有一定上行空间。主要理由包括如下几点：短期门店维持快速扩张；长期来看，已覆盖城市门店加密、下沉开拓新城市仍有空间。

　　通过研究，中信建投认为截至2019年7月初海底捞今年的净增门店为100家左右，叠加去年新店成熟带动的增长，预计收入增速能够达到60%。

　　与此同时，中信建投认为长期来看，通过提升已覆盖城市的门店密度以及城市下沉，未来的开店天花板仍旧较高。数据显示，海底捞单店覆盖人数在100万人以上的占比达到36%，这可能意味着存在较大加密空间。

　　此外，根据不同城市的经济水平、人口覆盖度等指标，中信建投测算海底捞已覆盖城市合计可容纳的门店数为1186家。

　　至于城市下沉空间，中信建投按照经济水平测算的潜在门店规模为788家。

　　由此可以计算，全国可以容纳的海底捞门店数量为1975家。如果考虑选址、物业等制约因素，实际的容量可能在1300-1500家之间。

　　多空分歧下，期待市场给出最终的答案。