中信证券展望科创板：首批登陆企业约30家，市值1780亿

3月22日，上海证券交易所官网公布科创板首批受理上市申请的9家企业名单。

3月24日，中信证券策略研究团队发布研报展望科创板，预估首批登陆企业约30家，市值1780亿。

“科创板在打新阶段，预计发行定价会系统性偏高。在正式开板初期，次新股上市首日流动性较差，预计会出现炒作冲高，但前5个交易日内会冲高回落，而部分小市值公司从第6个交易日开始有可能重新被炒作。”中信证券表示，在开板一个月后，破发率预计明显高于核准制下的A股，随后新股定价逐步回归理性，科创板重新步入良性发展通道。

科创板首批受理上市申请的9家企业名单已经出炉，市场在关注企业估值的同时，也关心科创板企业的发行价，尤其是首批科创板企业。

中信证券借鉴A股以往的新股发行历史指出，不论2009年-2012年的市场化发行阶段，还是2014年后固定市盈率发行，A股市场长久以来都存在可以通过打新获取无风险收益的传统。

“科创板新股发行定价预计系统性偏高。”中信证券表示，当投资者普遍认为科创板新股由于初期供应稀缺均会被二级市场炒作时，在科创板有效报价确定规则之下（有效报价指不低于发行价格或发行价格区间下限），为了提高获配概率，网下打新参与者一致预期的最优策略是在合理估值的基础上适当调高报价，因此预计会导致报价区间系统性上移，使发行定价偏高。

在以往的新股发行过程中，网下打新被投资者视为一块“肥肉”。而在科创板这方面，上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》中要求，科创板股票网下询价对象为机构投资者。

“战略配售制度对发行定价的约束作用有限。”中信证券表示，类似港股的基石投资者制度，战略配售机制表面上是增加了对上市公司的约束，但实际上减少了可供配售的新股数量。如果对比港股和美股（最主要的差异就是港股有基石投资者制度），港股市场破发概率相较美股明显偏高，上市首日、1个月和3个月的破发率分别达到29.8%/67.4%/75.1%。2015~2018年港股市场新股上市后30个交易日内平均累计超额收益分别是-8.2%/-17.5%/-12.8%/-3.0%，而美股平均累计超额收益在0附近震荡，分别为-2.3%/0.6%/1.2%/0.4%。

中信证券在研报中进一步指出，自2009年6月启动IPO以来，IPO普遍存在高发行价+超募现象，但整体来看超募资金使用效率较高。创业板超募资金主要用于公司经营和改善资产结构。因此在科创板如果出现高发行价+适当超募现象，无论从科创板的战略定位还是从发行人自身的角度来看，并不一定是坏事。



中信证券从四个方面来预估了科创板开板初期图景。

一是从供给来看，结合现有科创板受理企业数量、市场预期以及创业板首批的情况，中信证券预估首批登陆科创板企业约30家，总市值规模在1780亿左右，日成交额在180亿元级别，平均每家上市公司日成交额6亿，相当于当前A股的10%分位。

“从需求来看，仅上交所50-100万元账户的持股总市值就高达6545亿元，按照5%的科创板持仓即可达到总流通市值水平。不平衡的供需关系下，预计科创板新股上市首日会被炒作冲高。”

但与以往的新股有所不同，中信证券指出过往次新股是静态博弈，科创板股票上市后是动态博弈。

科创板前5个交易日不限涨跌幅，市场博弈环境的复杂性远超2009年的创业板，至少60%的卖出筹码在机构手中，在发行定价预计偏高的假设下，机构很难制定一个稳定的预期收益率和获利模式，反而其他参与者的交易行为会时时刻刻影响自身的卖出决策，形成一种动态博弈。

二是预计5个交易日内冲高回落。“游资等成体量的投机资金更可能在第5个交易日介入，而不是前4个交易日。”

中信证券认为，科创板新股上市后可卖出方以机构投资者为主，占新发股本的60%~80%；而在原先核准制下，机构在热门股上的获配比例仅占5.5%左右，散户占绝对主导。

三是潜在的融券卖出压力远大于核准制下的次新股。科创板次新股均是融券标的，而且由于战略投资者在限售期内就可以将股份出借给证金公司，卖空券源要比原先A股市场更为充足；顶配情况下，潜在融券卖空数量可以达到总流通股本的43%，大幅增加了新股炒作资金的潜在风险（尤其在前5个交易日）。

四是小市值公司从第6个交易日起可能重新被炒作。若科创板小市值次新股在第5个交易日能够回调至上市开盘价附近，资金在第5个交易日涌入并从第6个交易日开始炒作的概率较高。不过预计进入第6个交易日后连续涨停的持续时间一般不会超过5个交易日，之后估值会迅速调整。