隔夜破1或难持续，利率下行已然乏力——江海证券资管投资部债市日评2019

　　主要内容：

　　利率债投资策略：周二债券市场资金面较为宽松，DR001维持在1%左右水平。和昨日一样，央行周二未进行公开市场操作。长端利率全天震荡下行1BP左右，收益率曲线陡峭化下行，但下行动力明显不足。市场对总量流动性宽松反应已经十分钝化。受到三家银行负面传闻的影响，股票市场出现大幅调整，之后银行发表声明市场才稍有回暖。国债期货小幅冲高回落，TF1909小幅收涨0.09%。

　　从历史上看，隔夜回购利率R001接近1%的时间段共有3段，分别是2005.4-2005.11，2008.12-2009.6和2015.5-2015.6。回顾这三段历史，短端利率维持低位的共同特点在于经济基本面弱势情况下央行货币政策持续、大范围的放松。前两次短端低利率维持的时间较长，都有6个月，也带动了长端利率的下行。货币政策转向之后短端利率中枢马上回升，而长端利率可能因为经济企稳预期尚未确立、或者牛市惯性等原因出现一定滞后，但之后都会回到上行通道中。2015年货币宽松的时间也较持久，但短端利率维持在最低位的时间相对较短，长端利率伴随宽松的资金面一路下行。

　　回到现在的市场情况，尽管央行主动呵护资金面，投放大量流动性，DR001再次破1，短端资金利率达到近年新低，但与之前几次的情况有明显不同。前几次央行的放松都是在经济基本面较弱，为了刺激经济而进行的，持续时间长、幅度大。而今年419政治局会议定调稳健的货币政策要松紧适度，货币政策已有微调，边际上已经收紧。现在的流动性呵护并非长时间大幅度宽松，也不处在托底经济的必要性之中，更多的是为应对包商银行事件之后的流动性分层问题，缓解市场情绪，打通银行体系和非银体系之间的流动性障碍，尽量避免引起流动性风险发酵。

　　展望后市，我们认为监管层为了应付事件冲击、以及平稳度过半年末的考量，向市场投放大量流动性，目前市场总量流动性已经比较宽松，边际上继续宽松的概率不高。事实上，本周一、周二，在未有资金到期的情况下，央行也暂停了公开市场操作。在平稳度过半年末之后，若央行继续暂停操作，叠加7月缴税影响，资金利率可能会出现上行，目前近1%的短端超低利率很难持续，后续可能回到2%或以上位置。

　　事实上，在总量流动性极度宽松、结构性流动性分层的情况下，近期长端利率窄幅震荡，已经很难下行。后期若总量流动性边际收紧，对债券市场的冲击将会非常明显，目前陡峭化的利率曲线或将得到修复，短端利率上行压力更大。

　　信用债投资策略：周二中高等级信用债交投活跃度上升，多数低估值成交；低等级信用债成交活跃度有所下降，出现多笔高估值成交。后期我们建议关注：非银融资难主要影响低等级和中长久期信用债，对高等级信用债影响较小。

　　近期债市的主线是资金面波动，随着非银流动性分层的加剧和改善，信用债收益率先上后下，其中短久期低等级信用收益率上行幅度大而下行幅度小。本次非银融资问题主要影响的是低等级和中长久期信用债，对高等级短久期信用债的驱动不强。我们观察到6月10日以来信用债等级利差明显上行，高等级信用债期限利差变动不大，低等级信用债期限利差下行为主。

　　目前短久期各等级信用债的信用利差都已经处于10%以下的分位水平，进一步下行的空间有限。而中长久期、低等级信用债又存在着抛售压力，产业债需等待新的利好信息。

　　一、利率市场展望：隔夜破1或难持续，利率下行已然乏力

　　周二债券市场资金面较为宽松，DR001维持在1%左右水平。和昨日一样，央行周二未进行公开市场操作。长端利率全天震荡下行1BP左右，收益率曲线陡峭化下行，但下行动力明显不足。市场对总量流动性宽松反应已经十分钝化。受到三家银行负面传闻的影响，股票市场出现大幅调整，之后银行发表声明市场才稍有回暖。国债期货小幅冲高回落，TF1909小幅收涨0.09%。

　　近期资金面总体比较宽松，DR001从6月以来维持在2%以下，至6月24日DR001加权平均利率跌破1%至0.9931%。在包商银行事件后，为了缓解流动性分层现象，央行采取一系列措施呵护资金面，近2周继续加大公开市场投放，侧重加强对中小行的资金支持，同时鼓励大行对头部券商融出资金，再由头部券商向中小非银机构融出资金等等。DR001已经接近历史低位，利率债依然在极窄幅震荡，短期趋势不明，交易空间有限。本文我们试图梳理历史上隔夜回购利率接近1%的时期，研究回购利率维持低位的驱动因素，与本轮回购利率低位的相似之处。更重要的是，以史为鉴，为后续资金利率及债券利率的变动提供参考意见。

　　从历史上看，隔夜回购利率R001接近1%的时间段共有3段，分别是2005.4-2005.11，2008.12-2009.6和2015.5-2015.6。

　　第一阶段：2005.4-2005.11