金融期货专题报告(股指)：跟踪误差及仓位限制下的期指多头替代配置

专题摘要

    基于股指期货贴水结构对指数进行复制，同时获得相对指数的超额收益，一直是近几年投资者关注的主要策略之一。但是对于指数型产品而言，尽管利用期指多头替代能够带来超额收益，但同时还会关注是否会由此带来跟踪误差。

    多头替代超额收益 VS 指数基金跟踪误差要求

    我们以贴水程度最深的IC 为例，在1 倍杠杆情形下对指数进行复制。若以季度为单位，对2018 年至2019 年10 月的数据计算，年化跟踪误差在4.5%到7%之间，超过了一般指数型产品的2%到4%的跟踪误差阀值。这表明当利用期货贴水结构获得超额收益时，或将对产品的跟踪误差产生一定的影响。

    10%的多头仓位限制下，复制指数的跟踪误差

    对于公募的被动指数型基金来说，则面临两个挑战，一是期指多头仓位有10%的限制，意味着无法进一步增加仓位增厚收益；二是以IC 为代表在具有更高的超额收益的同时，也面临更大的跟踪误差。因此，我们以跟踪中证500 指数为例，来看组合复制的表现。

    10%的期指多头仓位限制，复制指数的组合表现满足跟踪要求若假设股票端能够完美复制指数，同时将期指IC 多头仓位设置为10%的最高比例，不断滚动进行复制。从组合表现来看：（1）即使面临10%的仓位限制，组合相对指数仍有超额收益；（2）在仓位限制下，近两年时间内，期指复制部分贡献的跟踪误差有限，组合能够满足2%-4%的跟踪误差要求。因此，10%仓位下的期指多头能够较好的跟踪指数。

    期指仓位调整与基差变化反向，快速收敛时需提前减仓满足上限要求

    实际上为了满足期指多头10%的要求，在回测过程中也需要不断对期指持仓进行调整。若结合IC 持仓加权折溢价来看，可以发现：（1）由于基差持续收敛，期指部分不断累积超额收益后占比加大，需要不断下调持仓手数；（2）期指持仓手数与基差变动反向，即当基差回归速率加快时，期指手数下调更快。因而，在基差快速回归时，需要提前对期指进行减仓，以满足仓位上限的要求。

    此外，如果考虑产品份额的申购赎回，实际过程中的操作和上面的调整规律会有一定差异。当基差快速走高时，多数是行情大幅上涨阶段，实际上需要通过股指期货去快速建仓；但是此时仓位的上限或使得操作受到限制。