国金证券：2020年CPI会如期回落吗？

　　引言：2019 年，猪肉价格高企抬升 CPI 引发市场高度关注，核心问题在于，猪价上升是否会引发全面通胀？2020 年 CPI 的变化节奏是怎样的？本文围绕这些问题，试图从通胀本质入手，通过历史回顾、CPI 影响因素分析等，对 2020 年 CPI 的整体节奏和方向进行预判。

　　1、通胀的定义：通货膨胀是指一段时间内物价全面地、持续地上涨现象。从货币主义来看，通胀本质上是一种货币现象，即货币超发是造成通胀的主因；而新凯恩斯主义认为，通胀是经济体中总供给与总需求的变化导致的，即总供需关系变化是通胀主因。因此，单就某一个分项的变化就定义为通胀显然是不合适的， 现阶段，猪价上涨虽抬高了整体 CPI 但不能称之为全面通胀。

　　2、历史上的通胀：总结国际经验，大部分情况下通货膨胀由两个因素引起：供需结构变化以及货币供应量。中国 1980 年以来一共经历了 5 轮通胀，其中第一轮通胀(1987-1989)主要由财政赤字、货币超发以及放开价格管制导致，这三个因素共同影响了总供需结构，从而引起通胀；后四轮通胀(1991-1994， 2002-2004,2006-2008 以及 2009-2011)主要由经济增长(实际需求)以及货币供应量加大共同驱动。美国两次大的通胀主要是供给结构发生变化所导致(石油危机)，属于成本推动型的通胀。日本则是实体经济疲软但货币强刺激的典型，通胀被需求限制，窄幅波动。

　　3、我国 CPI 影响因素分析及预测：从波动程度以及权重两个维度看，猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格对 CPI 影响最大。拟合结果当中，要素价格环比数据的效果最好，我们以此作为 CPI 预测的出发点，同时考虑 CPI 季节性变化，以及四类商品价格对 CPI 的超季节性贡献，最终确定 CPI。结果显示，预测值与实际值偏离程度在 0.2%左右，效果较好。

　　4、对于2020年通胀，市场关注的核心问题在于：第一，猪肉价格能否推升全面通胀？第二，2020 年 CPI 变化节奏如何？第三，货币政策会不会受到猪价推升的 CPI 的掣肘？第四，对资本市场有什么影响？我们认为：

　　(1)猪价上涨可能阶段性拉高 CPI，但无法推升全面通胀。首先猪价上涨不具备可持续性，其次猪价上涨无法推升全面提升生产生活成本，最后历史经验表明，全面通胀一般源于货币超发或总供需结构变化，现阶段这些因素均不满足， 反而核心 CPI 以及 PPI处于低位，无全面通胀趋势。

　　(2)2020年 CPI研判：中枢抬升，节奏前高后低，但二季度CPI可能仍具韧性 (市场预期：CPI 年后逐季回落)。市场认为年后猪价随需求下行，并且二季度较一季度也是消费淡季，所以猪价下行拉动 CPI 逐季向下。但我们认为，猪价可能小幅下滑后保持一定韧性，核心原因在于，为保证春节供应以及节后跌价预期，2Q20标猪提前出栏以及该阶段猪肉本身的供应缺口(3Q19能繁母猪快速下降)综合导致二季度猪肉供应可能更差，所以，以此推算的 CPI 在 2Q20 可能仍具韧性，到下半年才开始回落。

　　(3)对货币政策的影响：猪价高位难以引发全面通胀，故不会掣肘货币政策宽松节奏，2020 年在杜绝“大水漫灌”的基础上，政策利率下调空间打开，预计 2020 年央行降息 2 次，降准 2 次。首先，猪价高位推升 CPI 并非全面通胀，反过来思考，货币收紧或者不放松也无助于缓解猪价上涨。其次，货币政策核心制约因素是房价而非猪价，2020 年房价下行压力加大，货币政策空间也将打开。最后，科技类成长型企业发展需要宽松的货币环境，如今企业实际利率成本仍高，货币宽松仍有必要。

　　(4)对资本市场的影响：股市方面，CPI 在 2020 年二季度的韧性可能对股市的估值提升形成一定影响，但影响相对偏短期化，A 股市场仍将以转型驱动和盈利驱动为核心因素，本轮结构性牛市大方向不变；债市方面，2020 年债券收益率前高后低，但回落的节奏和幅度可能放缓。

　　风险提示：猪瘟疫情持续发酵、企业盈利超预期下滑、房地产风险、中美贸易摩擦升温、经济超预期下行风险等。

　　附录/正文

　　一、通胀的本质

　　货币主义：通胀本质上是一种货币现象。货币学派代表人物弗里德曼教授认为“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，这一著名断论是研究通胀的起点。其主要观点是：通胀发生的根本原因在于货币的供给大于货币实际需求，即货币超量供给造成货币贬值，从而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。一般经济学界用MV=PY方程来解释，其中M是货币供应量，V是货币流通速度，P是物价水平也就是通货膨胀的量度，Y是以实物量计算的国民生产总值。当M上涨的速度快于经济增长Y的速度时，物价水平P将会上升。因此，任何通胀不能离掉货币体系。