光大证券：长江电力增持评级

报告摘要

事件：长江电力发布公告，通过上海联合产权交易所收购大唐云南挂牌出售的云南华电金沙江中游水电开发有限公司(简称“金中公司”)23%股权，作价48.98亿元。本次投资完成后，公司将成为金中公司二股东。

标的公司拥有金沙江中游资产，盈利改善迹象明显：金中公司于2005年由国务院发文成立，主要负责金沙江中游梯级电站开发建设管理工作，在我国水电开发规划中的战略地位显著。金沙江中游河段水电规划为一库八级的梯级开发方案。金中公司负责全资开发并运营金沙江中游“上四级电站”(龙盘、两家人、梨园、阿海)，参股金沙江中游“下四级电站”(金安桥、龙开口、鲁地拉、观音岩)。截至2019Q1公司控股在运装机440万千瓦，权益装机合计558.92万千瓦。随着云南电力供需形势好转、叠加外送通道打开，金中公司电力消纳情况改善，2018年起扭亏，2019年前三季度实现净利润3.3亿元，ROE回升至4.2%。考虑到远期龙盘、两家人电站的投运，金中公司控股装机将增长1.6倍，盈利空间可观。

投资非上市资产，收购价格总体合理：长江电力前期投资的水电标的多为上市公司(如国投电力、川投能源等)，而本次投资的金中公司为非上市公司，公司股权投资范围进一步扩大。以产权基准日(2018/12/31)的净资产为基数测算，本次收购PB约2.8倍。与公司前期参股的二级市场水电资产估值相比，本次收购PB处于相对较高水平。与2018年以来金中公司历次股权转让的估值相比，本次收购PB总体合理。

长江大流域水资源整合，区域协同优势显现：近年来公司受益于控股发电资产的水库梯级联合调度，增发电量可观。在长江中上游流域水资源中，公司目前已参股国投电力、川投能源(即雅砻江水电两大股东)。通过本次收购，公司将进一步通过股权纽带关系，实现区域协同发展。

盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计公司2019-2021年的归母净利润分别为230、233、234亿元，EPS分别为1.04、1.06、1.07元，当前股价对应PE分别为18、17、17倍，对应PB分别为2.7、2.6、2.4倍。维持“增持”评级。

风险提示：来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行，投资进度及投资收益低于预期等。