中信期货：积弱不振 有色金属2020年度策略报告(铅)

　　主要观点：展望2020年铅价的表现，我们持相对谨慎偏悲观的观点。在供需偏弱预期下，预计2020年沪铅期价呈现低位运行态势，运行重心较今年有进一步下移可能。

　　主要逻辑：其一，铅消费缺乏亮点，2020年国内消费前景较为悲观。汽车、电动车、基站用铅蓄电池，因行业发展、或政策导向因素，导致国内铅蓄电池消费将进一步减弱。此外，2020年关系进一步恶化的可能性较小，但今年铅蓄电池出口至美国的征税已上调。加上东南亚铅蓄电池产业的效应已经开始体现，以及海外汽车行业陷入低迷状态，对国内的出口需求将形成持续冲击。

　　其二，从新能源汽车、电动自行车、基站等终端行业的电池使用来看，锂电池等新能源电池的使用份额逐渐增长，从未来趋势来看，新能源电池将继续挤占铅蓄电池传统电池的市场。

　　其三，未来两至三年全球铅矿供应将缓慢增长，进口铅矿有望进一步补充国内，2020年铅矿加工费有望进一步抬升。高加工费将支持原生铅冶炼开工呈现稳中有升的状态。此外，2018-2019年再生铅新产能集中投放后，2020年投放趋势将延续，且环保政策影响边际转弱，加上废电瓶规范回收政策不断推进，2020年国内再生铅供应释放增长仍为铅整体供应增长的主要贡献力。

　　综上，国内铅供需预期转弱，对铅价尤其是沪铅期价将形成持续的压制。若由于冶炼持续亏损、或环保政策加严，导致冶炼产出阶段性地被动收缩，以及消费季节性回暖，对沪铅期价形成暂时的支撑。但预计沪铅期价修复回升后，在供需整体偏弱的背景下，将可能再度走弱。

　　投资建议：趋势性操作以空头思路为主，沪铅期价逢高沽空；中期买铜卖铅

　　风险因素：环保限产超预期，宏观情绪迅速切换

　　一、2019年铅市场回顾：内弱外强，资金关注增加

　　2019年内外铅价表现出一定的分化态势。沪铅期价整体表现偏弱，重心整体下移。仅于7月中旬-9月上旬受电动车电池旺季带动，出现一波较明显的反弹外，今年其余时间多数均在调整走弱中。

　　但伦铅于5月初以来，持续至10月底，展开的一轮反弹。其反弹力度大，反弹时间长，超出了市场的预期。主要受到了国外供应干扰，LME铅库存去化，以及仓单持有高度集中所支撑。因此今年以来铅内外比值整体趋弱。直至11月份伦铅期价开始补跌，内外比值才呈现一定修复性回升。

　　此外，从资金配合来看，今年来沪铅持仓量逐渐回升，尤其是四季度资金流入较为明显。显示国内铅供需趋弱预期不断兑现，市场矛盾点突出后，吸引了市场资金的关注和流入，并有望于未来推动铅期价行情的进一步演绎。

　　图1：2019年沪铅期价弱势明显，呈现出内弱外强格局 单位：元/吨，美元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：四季度沪铅持仓量明显增加 单位：万手

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、2020年铅市场观点和核心逻辑

　　展望2020年铅价的表现，我们持相对谨慎偏悲观的观点。在供需偏弱预期下，预计2020年沪铅期价呈现低位运行态势，运行重心较今年有进一步下移可能。

　　其一，铅消费缺乏亮点，2020年国内消费前景较为悲观。汽车、电动车、基站用铅蓄电池，因行业发展、或政策导向因素，导致国内铅蓄电池消费将进一步减弱。此外，2020年关系进一步恶化的可能性较小，但今年铅蓄电池出口至美国的征税已上调。加上东南亚铅蓄电池产业的效应已经开始体现，以及海外汽车行业陷入低迷状态，对国内的出口需求将形成持续冲击。

　　其二，从新能源汽车、电动自行车、基站等终端行业的电池使用来看，锂电池等新能源电池的使用份额逐渐增长，从未来趋势来看，新能源电池将继续挤占铅蓄电池传统电池的市场。

　　其三，未来两至三年全球铅矿供应将缓慢增长，进口铅矿有望进一步补充国内，2020年铅矿加工费有望进一步抬升。高加工费将支持原生铅冶炼开工呈现稳中有升的状态。此外，2018-2019年再生铅新产能集中投放后，2020年投放趋势将延续，且环保政策影响边际转弱，加上废电瓶规范回收政策不断推进，2020年国内再生铅供应释放增长仍为铅整体供应增长的主要贡献力。