股指期货“春天”就要到来

宏观基本面概览

　　全球经济处于第五轮康波周期衰退向萧条过渡期

　　从全球经济周期的角度看，主要矛盾转变为存量争夺，而存量争夺背后的原因是信息科技革命红利衰竭，全球经济处于第五轮康波周期衰退向萧条过渡期。每轮康波周期末端，债务出清的主要途径是掠夺需求。主导国科技升级变慢，而追赶国学习能力旺盛，主导国遏制追赶国，存量争夺成为市场的主要矛盾。

　　2020年新一轮库存周期开启

　　2019年，全球经济全面下滑，制造业下滑成为主要拖累因素。国内方面，从库存周期角度看，2016年第三库存周期开始，2017年“主动补库”，2018年“被动补库”，2019年向“主动去库”切换，第三轮库存周期即将完成。2019年，库存周期处于被动补库存向主动去库存转变阶段，且目前属于去库存阶段的低点，这一低点将延续至2020年一季度。对应的，经济处于下行后周期阶段，这解释了为何2019年年初经济上行，但年中见顶后再次探底回落。

　　2020年，新一轮库存周期开启，企业将由被动补库存向主动补库存转换，库存对经济的贡献先降后升。

　　市场表现及主要变量

　　全球制造业衰退

　　2019年全球经济全面下滑，主要原因是全球制造业衰退。不过，从MSCI全球指数走势看， 2019年为20年来收益第4高的年份，各主要经济体年初以来涨幅均保持在10%以上。

　　值得注意的是，2019年，MSCI全球指数明显走强，但MSCI新兴市场/发达市场指数走熊，反映出全球经济存量争夺的本质，发达市场股市的靓丽表现是以挤压新兴市场为代价的。

　　估值回到相对低位

　　牛市的启动有一个必不可少的要素——估值修复动力，要么来自盈利预期增长（分子逻辑），要么来自无风险利率下行（分母逻辑）。

　　从市场估值角度看，2018年年底2019年年初，估值处于历史较低水平，上证A股的市盈率(TTM)为11倍，此前只有在2014年短期到达过9倍左右的历史最低估值，且远低于2001年时65倍的估值。目前来看，虽然估值较2019年年初有所提高，但仍处于历史偏低位置，权益市场性价比依旧较高。同时，和海外主要股市比较，目前，美国标普500估值为23.74倍，日经225指数估值为19.06倍，德国DAX估值为24.45倍，A股的估值相对而言是最便宜的。此外，国内银行间利率和流动性是判断社会流动性的一个核心点，为了更加综合地考虑A股的估值水平，将A股的估值和社会流动性结合，可以拟合出A股全面估值指数。拟合的指数对上证综指走势具有较好的指导意义，而目前，A股全面估值指数同样处于相对低位。

　　虽然A股当前的估值已经比较便宜，但更多的担忧来自企业盈利，因为2019年工业企业利润大多处于负增长状态。2019年，利润衰退的压力已经在股价里有所反应。但是，我们认为，不应对企业盈利过于悲观，主要理由如下：其一，2020年经济大概率企稳，只要经济能够保持增长，企业盈利下滑就是短期现象，企业盈利增速长期和GDP名义增速基本相当，在通胀保持高位、经济中速增长的状况下，企业盈利增速为负的可能性较小；其二，2020年降税减费依旧是重点，可以部分对冲企业净利润下滑的风险，也可以促进居民部门消费，并最终改善企业盈利。更为重要的是，减税会提高企业利润率，从而激发企业投资研发的积极性，推动经济进入创新模式，最终带来可持续的利润增长。

　　股价的主要影响因素，除了企业业绩和估值外，还有市场的无风险利率。目前，估值修复仍需等待盈利拐点出现，2020年下半年无风险利率大概率维持缓慢下行态势，市场再次走高需静待经济再次探底得到确认。

　　市场流动性保持充裕

　　第一，宏观流动性宽裕。

　　我们用M2与名义GDP的增速差来衡量市场的真实通胀率，真实通胀率与全A股风险溢价有一定同步性。从宏观方面来说，2020年财政政策大概率较为积极，中央政府加杠杆以刺激经济，流动性大概率充足。在配合中央政府加杠杆的过程中，M2与名义GDP的增速差将上行，对全A股风险溢价有所支撑。

　　除此之外，M1、M2剪刀差可突出反映企业资金占比和资金的活化程度，一定程度可以认为是新一轮周期的同步指标，甚至是先行指标。通常，其与上证综指走势也存在一定的相关性。2020年M1和M2的增速差可能企稳回升，从宏观流动性层面对市场提供支撑。