市场情绪的反转——江海证券债市日评2019

　　主要内容：

　　一、利率债投资策略：受经济数据出现边际改善，货币政策短期内难以大幅宽松以及股市转涨等因素影响，近期市场情绪出现了一些变化，利率易上难下。我们认为短期来看，经济数据大幅不及预期的可能性有限，货币政策保持定力的背景下，短端利率限制了长端利率的底部。在市场情绪反转的时候，建议机构保持谨慎，适度减仓，等待下一次的机会。

　　市场情绪为何出现变化？从8月中下旬开始，我们发现市场做多的情绪发生了一些变化。一方面，当缺乏增量信息指引债市方向时，出现了多次利率小幅上行的行情；另一方面，LPR首次报价公布、政金债纳入同业监管被辟谣等利多消息公布后，获利了结的情绪浓厚，利率反而走向上行。什么因素推动了近期市场情绪的反转？我们认为主要有以下三个方面的原因：

　　第一，货币政策思路的转变。去年货币政策着力于通过四次定向降准、增加MLF投放以增加中长期流动性供应，从而引导市场利率整体下行，以降低实体经济融资成本。而今年的货币政策则更强调保持定力，保证市场利率平稳不上行，货币政策的着力点向疏通货币政策传导渠道转变。近期央行调整LPR报价机制，银保监会规范中小银行同业业务，金稳委第七次会议首提下大力气疏通货币政策传导都显示了未来货币政策将更注重疏通传导渠道。在这样的政策背景下，短端利率下行空间有限，而此前长端利率的快速下行已经将期限利差压得很低，从而限制了长端利率的进一步下行。

　　第二，经济悲观预期和经济数据呈现脉冲型走势之间的矛盾。今年以来，受贸易摩擦升级等因素的影响，市场对经济的悲观预期一直较为浓厚。但从前期数据表现来看，经济数据并非单边下行，在季末的3月和6月经济数据均全面超预期，导致经济数据呈现出上下起伏的脉冲型走势，这在一定程度上提高了市场预判基本面未来走势的难度。随着时间的推移，逆周期调控逐渐起效，市场开始警惕经济可能出现的边际转好。8月中采PMI虽不及预期，但中采中小企业与财新PMI均环比回升，这意味着8月小企业景气度有所改善，而此轮调控政策的重点就是支持中小企业。当然，一个月的数据改善并不能说明什么，未来仍需关注经济数据反弹的持续性。

　　第三，多重利多因素影响下，股市表现转好。8月随着两融标的大幅扩容并取消最低维持担保比例，证金公司降低转融资费率；标普道琼斯指数更新将A股纳入其指数体系的详细安排，MSCI第二次扩容正式生效，富时罗素确认将A股权重扩容三倍；金稳委定调A股，明确要求要进一步深化资本市场改革，增强市场活力，为更多长期资金持续入市创造良好条件等事件的相继发生，A股利好消息频现，上证综合指数从8月7日的2768点一路飙升至2924点，不到一月间已上涨约5.6%。

　　二、信用市场展望：同业监管政策利好信用债，等级利差小幅收窄

　　周一信用债市场交投清淡，收益率涨跌互现，短久期较为活跃。后期我们建议关注：同业监管政策利好信用债，等级利差小幅收窄。

　　AAA信用债利率窄幅波动，AA信用债利率下行，3年期等级利差小幅收窄。上周资金面前紧后松，受同业监管和中美贸易摩擦影响，利率债利率上行，同业监管的主要意图是增加信贷投放，受此影响1年期AA信用债利率下行1bp, 3年期AA信用债利率下行4bp,AAA信用债利率变动不大，信用利差主动收窄。目前来看，1年期等级利差处于开年以来的较高水平，随着同业监管政策不断推进，货币政策传导机制不断疏通，低资质企业融资难度有望降低，届时信用利差将会继续收窄。

　　3年期城投和中短票等级利差均有所下行。城投等级利差处于开年以来的低位，后续随着政策不断推进,产业债等级利差继续下行空间较大。

　　近期信用等级利差均出现下行，主要受到同业监管政策利好。整体来看目前等级利差处于开年以来较高水平，随着政策不断推进，低资质企业融资成本有望下行，届时利差将进一步收窄。目前来看，AAA一下信用债仍有挖掘空间，可重点关注短久期品种。

　　一、利率市场展望：市场情绪的反转

　　周一债券市场交投尚可，开盘受周末公布的中采PMI不及预期影响，利率出现小幅下行，随后财新PMI超预期，叠加股市持续上涨，带动债市悲观情绪再起，利率转而上行。全天来看，中长端活跃券利率普遍较上周五上行2-3bp，短端利率变动不大。国债期货高开低走，全天小幅收跌。后期我们关注：