西部期货：工业企业库存见底 企业盈利正在磨底

　　导言：国际宏观：美国三季度经济增速高于市场预期，消费投资分化加剧。私人消费展现较强韧性，投资拖累整体经济。美联储第三次“保险式”降息符合预期，此轮“周期中调整”或告一段落，未来货币决策将更多“基于数据”。

　　国内宏观：10月中国经济数据延续了供需双弱的格局，经济仍面临不小的下行压力。受累于内外需疲弱，10月工业生产显著回落。投资方面，房地产投资由于土地购置费增速小幅回落。基建投资（不含电力）增速较前值下滑0.3百分点，主要受到高基数及资金约束影响。制造业投资增速较前值提升0.1个百分点。可选消费拖累社消增速下行0.6个百分点。贸易摩擦缓和下，进出口跌幅收窄。

　　10月信贷、社融的回落均未超越季节性，这一短期回落大概率不具可持续性。10月信贷的结构继续向好，与政策发力方向一致。货币政策方面，11月的一系列货币政策操作是央行对经济下行压力加大的迅速响应。结合三季度货币政策执行报告的表述，未来货币政策边际宽松的大方向已经确定，结构性通胀并不会成为货币政策的掣肘因素。但与此同时，央行也将保持“政策定力”，坚决不搞“大水漫灌”，更多通过市场化的价格调控/改革来实现疏通货币政策传导机制的目标。

　　10月CPI通胀受食品项驱动继续上行，同比增速3.8%；PPI同比-1.6%，受生产资料拖累，较前值下行0.4pct。前瞻地看，年底CPI同比增速具备向上突破4%的可能，同时食品项和非食品项的分化或将进一步加剧。PPI同比增速已达底部区间，年底或将小幅调整，但由于终端需求依旧较弱，明年PPI增速难以持续反弹。

　　自2016年我国进入供给侧结构性改革开始，企业库存从被动补库进入到当前的主动去库阶段，18年受贸易摩擦升级影响，制造业拖累工业企业盈利加速见底，再经过今年一整年的摸底，从当前的工业企业产成品库存周期来看，本轮去库已经基本完成。2019年随着政府加大财政逆周期性调节，通过政府举债转移实体企业债务杠杆，实体企业盈利下滑逐步开始摸底，目前工业企业利润增速已经逐步接近2015年中期最低点，考虑到明年减税降费2万亿叠加专项债预计将向上突破三万亿元，盈利即将出现拐点，这将推动库存周期进入主动补库阶段！而库存周期变化导致经济短期波动被认为是基钦周期的主要机制，所以笔者认为我们正处于库存周期见底，盈利拐点即将来临的前夜。

　　因此，短期来看，经济下行压力依然不减，但经济数据在明年上半年有望出现一定程度修复和好转。

　　一、月度经济数据

　　1、10月PMI数据简评

　　（1）PMI综合指标

　　10月31日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。2019年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.5个百分点，连续6个月落入荣枯线以下，与制造业投资持续处于低增速相互印证，分项来看，五大分项均有不同程度下滑。

　　2019年9月份，中国非制造业商务活动指数为52.8%，比上月回落0.9个百分点，表明非制造业总体保持持续扩张的发展态势，增速有所放缓。

　　图1：财新PMI持续走弱

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图2：中采及财新环比

　　数据来源：Wind，西部期货

　　（2）制造业PMI分项指标

　　图3：制造业PMI分项指标（构成）

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图4：制造业PMI分类指标（企业规模）

　　数据来源：Wind，西部期货

　　从供需指标来看，2019年10月PMI生产指数为50.8%，比上月回落1.5个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产扩张快依旧。2019年10月PMI新订单指数为49.6%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业需求有所回落、新出口订单指数为47.0%，环比回落1.2个百分点，但仍处于收缩区间，表明外需增长仍然面临一定的压力。

　　价格指数方面，供给侧改革告别一刀切、制造业需求下滑导致10月购进价格指数、出厂价格指数各自回落1.8%、1.9%至50.4%、48.0%，10月PPI同比降幅进一步扩大与此相互印证。