国债期货二季报:经济企稳预期加强 期债价格面临调整

　　2019年一季度国内债券市场经历一系列利空，但债券市场表现坚挺。二季度基本面将趋于明朗，宽信用效果能否持续显现，社融和经济能否企稳，猪瘟疫情是否带来通胀扰动，国内货币政策是否跟随海外经济体转松而进一步宽松，利率债供给是否存在压力，机构配置力量是否增强等问题，将决定利率中枢的走向。

核心观点

　　◆经济增长：2019年以来，宽信用政策继续加码，资金供给明显改善，并带动社融读数在一季度企稳。二季度，房地产投资平稳增长，基建投资增速回升并对冲制造业投资增速放缓压力，融资需求将明显改善。考虑本轮宽信用政策具有定向性特点，预计社融企稳只是短期行为。下半年地产和出口压力将逐渐凸显，内外部经济增长压力有增无减，利率有望再度下行。

　　◆通胀：春节后猪价开始回升，后续补栏跟不上，猪肉价格的上涨将持续到年末，对CPI读数形成影响。二季度宏观需求企稳拉动PPI同比走升，考虑去年基数效应，预计PPI同比维持在0附近。通胀因子将制约货币政策的宽松。

　　◆货币政策：外部经济体货币政策转向宽松为国内政策打开宽松空间，但OMO利率的下行会加剧金融机构加杠杆的行为，并引发热钱流入推升人民币价值，干扰经济企稳节奏，二季度货币宽松可能性不大。

　　◆债券供需：二季度国债季节性发行放量和地方债发行节奏提前将增加利率债供给压力。商业银行“资产荒”背景下，有加大信贷投放缩减债券规模的动机。交易盘面临资金利率的上行将降低杠杆。利率债供需结构恶化，助推利率中枢上行。

　　◆结论：在经济短暂企稳、通胀回升、货币政策不易宽松、债券供需情况恶化判断下，二季度利率中枢将出现上移，国债将开启一轮下跌行情。下半年伴随经济增长压力凸显，货币政策将迎来宽松窗口，届时利率将再度回落。预估十年期国债收益率波动区间【3.1%-3.5%】，T主连续波动区间【95,98】。

　　报告正文

　　一、行情回顾

　　1.一季度多重利空考验，利率债表现坚挺

　　一季度利率债走势一波三折，呈现高位震荡格局。从现券表现看，整体波动幅度不大，十年国债和国开振幅为15BP和20BP。2019年1月初，国内市场延续2018年末经济增长的悲观情绪，叠加资金面宽松，助推长债收益率继续下行，1月中旬十年国债收益率下破3.1%，十年国开收益率下破3.5%，十年期国债期货主力上冲至98.4的高位。经历了连续四个月的快速上涨，前期的利多因素逐渐消化，市场情绪逐渐谨慎，同时，地方债的提前发行，长债陷入震荡。春节后资金面仍较为宽松，但市场开始出现一系列的利空因素，1月社融信贷数据的超预期增长，股市的加速上涨，以及央行开始公开市场回收流动性，均对债市构成扰动，长债出现了明显调整。3月初资金面重回宽松，月中公布的2月通胀、信贷和社融数据全面回落，令2月长债价格有所修复。3月中美联储超预期的鸽派声明和美欧日等国景气指标回落，令全球货币政策转向宽松预期加强，债市做多情绪再度点燃。

　　总的来看，在经济基本面没有明显变化情况下，一季度利率债走势更多反映了市场预期的变化，而资金面由松到紧再到松加剧了长债的波动。期限利差方面，1月-2月中旬央行降准加春节前大量投放流动性，期限利差大幅走扩，国债10年-1年利差走扩至83BP，国开10年-1年利差走扩至118BP。2月末至3月央行公开市场资金的回笼，短端利率上行带动期限利差回落至年初水平。展望二季度利率债走势，需要关注的是宽信用效果是否明显，猪瘟疫情是否带来通胀扰动，国内货币政策是否进一步宽松，利率债供给是否存在压力，机构配置力量能都增强等问题，下文将从经济增长、通胀、货币政策、债券供给和机构配置方面做出分析，并给出长债波动区间预判。

　　二、基本面研判

　　1.资金供给逐渐改善，宽信用效果初见端倪