新中港IPO:清洁能源不清洁 热电联产业务模式失衡

　　时代商学院研究员郑琳



　　环境污染问题一直是众多燃煤电厂绕不开的话题。7月5日，证监会官网披露了浙江新中港清洁能源股份有限公司(以下简称“新中港”)首次公开发行股票的招股说明书。时代商学院研究发现，在新中港大力推进的节能低耗与超低排放的热电联产业务中，其电力业务受到较大的节能减排的环境压力，甚至还因排放的污染物浓度超标受到过相关部门的处罚，对业务影响较大。因此，该企业不得不将重心向毛利率相对较低的蒸汽业务不断倾斜，致使热电联产业务模式失衡。



　　财务分析：电力业务营收占比缩减



　　新中港成立于1997年10月，曾用名为“嵊州新中港热电有限公司”，主营业务是采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产及供应。其中，热电联产的工作原理主要是以煤炭为燃料，通过在锅炉中燃烧将水加热为高温高压的过热蒸汽，然后利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电，再利用抽汽和排汽的中低压蒸汽供热，在一个流程中实现热能和电能的同时生产和供应。



　　热电联产模式下，热能和电能几乎是同步生产和供应的。时代商学院研究发现，在新中港的营业收入中，其电力业务的营业收入占比和增速均不及热力业务。据其招股书披露，如图1所示，2016-2018年该公司的蒸汽业务收入占比分别为67.51%、71.47%和72.83%，电力业务收入占比分别为32.16%、28.10%和25.95%，蒸汽业务收入占比逐年增长，电力业务收入占比逐年减少。因热力和电力均是瞬时型产品，也就是即产即销的模式，销量即产量。2017年和2018年该公司的蒸汽销量同比增幅分别为9.23%和5.69%，电力业务增速分别为-2.32%和4.15%，也就是说电力业务的产量增速不及蒸汽业务。



　　时代商学院还发现，新中港电力业务的毛利率要远高于蒸汽业务。据其招股书披露，如图2所示，近年来由于原材料如煤炭等的价格上涨，致使新中港的主营业务毛利率出现下滑。而值得注意的是，2016-2018年其电力业务的毛利率要远高于蒸汽业务，如2018年电力业务毛利率为47.78%，比蒸汽业务毛利率的28.84%，高出18.94个百分点。而且在本次募资计划中，该公司拟投资1.76亿元用于热网扩容改造项目，电力业务拓展项目却未提及，可见该公司今后将更加以热力产品为重心。



　　我们不禁疑问，为何毛利率相对较高的电力业务却得不到新中港的发展重视？其电力业务的发展是否遇到什么瓶颈？



　　业务分析：融资违规排放超标



　　2018年11月1日，浙江省发布了最新实施的《燃煤电厂大气污染物排放标准》(DB33/2147-2018)，该标准对燃煤电厂的大气污染物限值、排放绩效值进一步做了具体要求，并附录了石膏雨和有色烟羽测试技术要求，被号称为“浙江最严排放标准”。这意味着企业要在节能减排方面投入更多的资金成本。新中港的生产模式正是通过燃煤来供电和供热，而且该公司推行的节能低耗与超低排放的热电联产业务对生产设备与环保设备的要求更高。



　　热电联产行业是典型的资本密集型行业，建设热电联产机组和节能减排改造项目等都具有很强的资产专用性和显著的沉淀成本。时代商学院认为，该公司大规模的生产设施建设和设备更新改造，需要大量资金，给其财务造成较大的压力。据招股说明书披露，如图3所示，2016-2018年新中港的负债分别为5.08亿元、3.96亿元和2.66亿元，其中2016年的资产负债率竟高达73.30%，2016年该公司短期借款余额高达3.86亿元。



　　为了缓解高额的短期债务压力，2017年该公司的控股股东等不得不对公司进行增资1.21亿元现金，用以清偿部分银行借款。但由于2016年的融资压力较大，该公司还存在通过不规范票据融资的违规行为。据其招股书披露，2016年度该公司存在无真实交易背景票据融资问题，金额达到9681.34万元。更为糟糕的是，该公司的电力业务在当前节能减排的背景下发展得并不顺利。



　　据天眼查信息，如图3所示，新中港称其所采用的环保技术工艺路线没有脱硫废水、白羽烟等二次污染，但2018年8月却因主要污染物排放浓度超限值仍执行环保电价案，被绍兴市发改委处罚。据其招股书披露，本次5.11亿元的募资计划中，其中有3.22亿元将优先用于节能减排升级改造项目，占总募资计划的63.01%。这一方面说明该公司对节能环保的重视度较高，另一方面也反映了该公司在节能减排方面同样要承受较大的压力。一旦出现污染物排放不达标，该公司将面临停工整改甚至是行政处罚，给该公司的业务发展造成较大的困扰。



　　综上所述，时代商学院认为，在新中港的热电联产业务中，由于电力业务受到来自节能减排的环境压力以及来自升级改造的资金压力，因此，该企业不得不将重心向毛利率相对较低的蒸汽业务倾斜，致使电力业务在热电联产的业务模式失衡。