中银国际曹远征：2020年宏观市场分析及展望

　　2019年12月26日，由上海报业集团丨界面·财联社主办的2020界面·财联社财经年会在北京瑰丽酒店隆重举行。中银国际研究公司董事长、原中国银行首席经济学家曹远征先生出席论坛，并发表主旨演讲《2020年宏观市场分析及展望》。

　　以下为曹远征先生在“界面·财联社财经年会”演讲实录（未经本人审阅）：

　　谢谢！非常高兴能来到[界面·财联社财经年会]。今天我主要从宏观经济角度来看看，明年市场机会在什么地方，问题发生在什么地方。讨论两个问题：第一，全球市场；第二，中国市场。

　　一、全球经济市场形势

　　2019年全球经济处于分化之中，并在分化中呈下行趋势。刚刚姚洋教授也提到2017年的情况不错，2017年全球来看确实情况不错，那一年全球75%的国家都出现了增长。但从那以后世界经济就开始分化，而且愈演愈烈。这个分化不仅是发达经济体和发展中经济体之间的分化，而且各个经济体内部也有分化。发达国家内部有分化、发展中国家内部也有分化。

　　从发达经济体来看，除美国还维持较好经济增长态势以外，其他经济体都在放缓。今年欧洲经济增长接近于0，日本增速接近1%以下。发展中经济体中，曾经一度被认为经济增长态势最好的印度，现在也大幅放缓。2019年几乎是金融危机以后全球经济增长最低水平水平。明年是否延续这个态势？现在有不小的争论。从经济上来看可能会延续下行，但也有各种措施，避免下行幅度的加速。

　　市场在担心什么？看过去三年间经济增速的趋势预测，会发现发达经济体、发展中经济体增长都在下行。很重要的市场态势就是美国国债收益曲线的倒挂，通常来说，这个倒挂从历史上看，大概率预示着未来12个月会有衰退迹象，因此全球市场极度的恐慌。

　　美国经济现在除了就业指标比较好以外，其他指标也出现疲态。我们认为这也是构成美联储降息的重要原因。大家都担心今后会不会下行风险更加剧烈，担心衰退会不会导致新的金融危机。

　　刚刚姚洋教授特别讲了杠杆的问题，金融危机和经济危机是不同的。经济危机是产能过剩的问题，是生产扩张赶不上市场扩张的危机。而金融危机是去杠杆的危机、是资产负债表衰退的危机。

　　金融危机以后整个经济的杠杆率在下降，这是去杠杆。但去杠杆太快可能会导致很大的衰退，比如2008年的金融危机。为了避免去杠杆过分激烈，全球央行资产负债表都持续扩张，来顶住经济部门的去杠杆。这时全球债务水平都有大幅提高，债务占GDP比重大幅提高。在这个过程中间，中国还不是最高的，最高的是日本，差不多370%。

　　目前人们担心假如经济衰退、经济下行，会不会导致去杠杆的态势再次出现？换言之，会再次爆发金融危机吗？这是市场上非常担忧的一件事情。因此，全球货币政策开始普遍宽松化。

　　全球主要经济体央行政策利率统计

　　这张表列示了全球主要央行的政策性利率，你会发现不管衰退有没有发生，为了预防衰退或者避免衰退更快的情况出现，很多国家都出台了预防性措施。美国的利率下行或减息就是预防性措施，这也是特朗普政府跟美联储之间的争议。

　　我们注意到除发达国家以外，为数不少的发展中国家也跟随着美联储进行实时降息。这张图上，可以看到欧元区已经到负利率。很多国家的利率水平维持在2以下。

　　下一个问题就产生了，假如明年经济不好，还需要抢救经济吗？假如明年会出现很大的金融风险，需要加杠杆，货币政策还能宽松吗？这在全球都是一个重要的政策争论。传统的货币政策是反通货膨胀的政策，跟通货膨胀挂钩，核心要点是政策利率一定要高于通货膨胀率，才能保持实际利率为正，并随着通货膨胀的变动而变动。

　　2008年危机发生以后，全球多数国家通货膨胀处在低位，而且有通缩出现，导致政策利率和市场利率始终在低位。于是我们看到了全球货币政策分三个状态：

　　第一个，正常状态，也就是通货膨胀率显著为正，名义政策利率处于高位，实际利率基本为正。这还是一个传统状态，意味着货币政策还有实施空间。中国是这个状态，中国央行行长易纲的文章也特别强调了这一点。

　　第二个，非正常状态。也就是说，通货膨胀率虽为正但比较低，名义政策利率处在低位，预示着货币政策未来的操作空间非常有限，美国处于这种状态。

　　第三个，极端状态。通货膨胀率极低，名义政策利率极低甚至为负，预示着传统货币政策几乎没有空间，欧元区已经进入这种状态。

　　负利率在金融上是很不理想的。因为任何利率不可能为负，怎么形成负利率呢？也就是说，你到银行存款要倒收利息。为什么倒收利息？不是说要利息，而是说“现金保管费”。希望通过这种办法促进扩大消费。相反如果你要贷款，特别是一些用于投资的项目。银行认为这是可以补贴的，就构成了利率为零下的补贴，那就是负利率。

　　现在新兴市场国家大多处于正常状态，而美国、日本已经属于非正常状态，欧元区已经进入极端状态。这意味着传统货币的有效性大幅减少，未来出现衰退或者出现金融危机应该怎么办？现在全球有一个新的说法，财政政策货币化。通俗地理解就是发货币、买国债。

　　过去10年间，这个政策已经在实施，就是大家看到的量化宽松货币政策。量化宽松货币政策除了降息以外，很重要的特征是用央行资产负债表来支持财政、来支持国债的开支。这个理论的核心要点是如果不出现通货膨胀，货币可以无限发行。

　　通过货币无限发行，购买国债支持经济增长，这种理论叫“现代金融理论（MMT）”，代表了未来宏观政策的方向，就是财政政策货币化。去年社会各界讨论财政跟中央银行之间的配合问题，实际也暗含了这样一个争议，中央银行如何支持财政？

　　从明年的情况来看，地缘政治冲突与全球贸易摩擦，也加大了金融风险。2009年危机以后是贸易增速最低的一年。大家知道全球化和去全球化有一个明显的区别在哪？在全球化的年代、也就是2008年危机以前，经济增速比较快，贸易增速快在1倍以上。2009年危机以后，经济增速变低，贸易增速更低，带来了大宗商品的波动，加大了全球经济与金融的风险，对发展中国家来说是雪上加霜。因此我们认为未来发展中国家出现经济、金融危机概率在大幅提高。在过去的几年当中大家已经看到了，比如说，去年土耳其货币汇率的大幅贬值。