一德期货：利空出尽 连粕能否大涨？

　　一、宏观金融视角——贸易谈判任重道远，进口成本支撑强劲

　　2018年以来，中米贸易摩擦主导了豆粕市场的走势。2019年9月5日，中米贸易谈判牵头人通话，双方确定10月初在华盛顿举行第十三轮中米经贸高级别磋商，此前双方将保持密切沟通，工作层将于9月中旬开展认真磋商，为高级别磋商取得实质性进展做好充分准备。受中米贸易关系缓和的影响，9月上旬豆粕价格一路走低，但我们认为短期内中米达成和解的可能性仍然较小。

　　自中米贸易摩擦导致美豆停购以来，南美大豆升贴水最高触及近400美分/蒲式耳，从2019年来看，中米关系持续紧张，南美大豆升贴水自年初低位持续上行，目前维持在230美分/蒲式耳。居高不下的南美进口大豆升贴水，也为国内豆粕价格带来支撑。

　　图1：进口大豆升贴水情况

　　资料来源：Wind，一德期货

　　人民币汇率方面，受中米贸易摩擦的影响，人民币汇率持续贬值，进口大豆成本逐渐抬升。目前来看，中米贸易问题短期和解的可能性仍然较低，人民币汇率未来存在进一步贬值的可能，在此影响下，进口大豆成本也将进一步提升，豆粕压榨成本也将走高，从而推高豆粕价格。

　　图2：人民币汇率与豆粕价格对比

　　资料来源：Wind，一德期货

　　二、中观供需视角——美豆减产担忧来袭，国内需求有望转暖

　　1，美豆库存持续下调，霜冻减产担忧来袭

　　从9月USDA报告来看，美新豆播种面积7670万英亩（上月7670、上年8920），收割面积7590万英亩（上月7590、上年8810），单产47.9蒲/英亩（预估47.2、上月48.5、上年51.6），产量36.33亿蒲（预估35.96、上月36.80、上年45.44），出口17.75亿蒲（上月17.75，上年17.00），压榨21.15亿蒲（上月21.15、上年20.85），期末6.40亿蒲（预期6.61，上月7.55，上年10.05）。从数据来看，美国农业部下调美豆单产，美豆预期产量继续下调，最终美豆库存下调，对美豆整体偏向利多。从全球角度看，库存消费比回落到最近四年最低点。从9月供需报告来看，美豆价格向下空间有限，但价格走势仍将被中米贸易问题所左右。

　　表1：9月USDA美豆供需报告

　　2019年度美国中西部种植带承受着超长周期的春夏连汛，创纪录晚播对美豆生长产生了不可逆转的冲击影响。截止9月9日，美豆开花率为96%，2018年同期为100%，五年均值为100%；结荚率为86%，2018年同期为98%，五年均值为96%；美豆优良率为55%，与上周持平，但低于2018年同期66%。

　　图3：美豆开花率及结荚率对比

　　资料来源：USDA，一德期货

　　图4：美豆优良率对比

　　资料来源：USDA，一德期货

　　在晚播的影响下，美豆的生长情况一直滞后于历史同期水平，因此，本年度美豆的产量规模实际上取决于秋季第一场破坏性霜降出现的时间。根据当前天气预测，9月中旬在美国中北部地区将发生霜冻，而这一地区霜冻发生时间通常在9月21-30日。GWS也指出美国中西部北部和大平原北部在9月下旬面临霜冻的风险，这一地区霜冻发生时间通常在9月21日至10月10日。此外，伊利诺伊、印第安纳州和俄亥俄州，这几个州的作物生长进度远低于正常，这些地区发生冻害的时间一般是10月11-20日。

　　图5：美豆主产区历史初霜时间统计

　　资料来源：USDA，一德期货

　　2，生猪养殖政策连出，下游需求有望转暖

　　豆粕需求的中长期影响因素在于养殖端。自2018年下半年以来，受非洲猪瘟疫情和猪周期同期叠加的影响，我国生猪存栏量显著下降，截止至2019年7月，生猪存栏量为21932万头，与2018年同期相比减少10408万头，生猪存栏变化率环比为-9.4%，已连续九个月出现下滑。在此影响下，豆粕下游需求持续处于低迷状态，截止到2019年7月，饲料产量为2082.4万吨，当月同比为-5.9%。从季节性来看，饲料产量位于历史较低水平，饲料同比变化幅度位于历史较低水平。

　　图6：生猪存栏变化情况与饲料产量当月同比

　　资料来源：Wind，一德期货