从政策看利率债系列之二：财政2020年如何提质增效？

目前财政收入增速下降明显，减税效果持续显现，客观上制约了明年财政发力的空间

    1-11 月全国一般公共预算累计同比增长3.8%，其中税收收入同比增长0.5%。1-11 月全国一般公共预算财政支出累计同比增长7.7%，在收入明显放缓的同时，支出仍然保持较高增速。我们测算全年减税预计将在1.8万亿元左右，减税降费总额预计在2.15 万亿左右。

    明年财政仍将以扩张性为取向，收支有一定补缺口压力

    明年财政政策大概率将延续今年扩张的态势。预计明年财政收入增速将基本与今年持平，维持在4%左右；支出增速将大概率不会低于GDP 增速，维持在6%左右，明年赤字率将大概率提高至3%，明年财政收支有一定的缺口。我们预计将通过特定国有金融机构和国企上缴利润，盘活国有资源资产，削减民生社保之外的开支等方式补齐。

    明年料难有亮眼的减税政策，公募基金免税优惠政策大概率不会调整

    增值税明年在减税方面预计难有大的动作，目前公募基金享受的企业所得税和增值税等优惠政策短期内不会出现调整。目前工业企业整体经营情况并不理想，降低企业所得税具有一定诉求，但预计短期难以推出。

    土地出让规模难现快速扩张，制约专项债规模

    预计2019 年全年出让收入与去年总额基本持平，基本维持在0 增长，明年大概率也不会出现高增长的情况。地方政府专项债2019 年底与政府性基金的比值将达到126%，制约了专项债发行规模。预计专项债2020 年在3 万亿左右。我们认为明年元旦后专项债将会出现密集发行的情况，密集发行叠加春节效应，将对市场流动性形成一定冲击。

    明年地方政府隐性债务监管预计难以趋严

    在贷款和社融增速整体相对平稳，M2 继续呈现减速走势的情况下，企业中长期贷款增速逆势而上，最好的解释就是地方隐性债务置换。我们认为明年地方政府隐性债务监管将难以边际趋严。

    债市观点

    对于2020 年债市运行的判断，我们维持之前的看法，即认为在今后的较长时间内，10Y 国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡，估值中枢为3.15%，既难以明显下行又难以明显上行。在央行引导利率下行的背景下，10Y 国债收益率中枢会较2019 年适当下行，同时市场波动的区间将有所收窄。

    风险提示

    经济增速下行压力继续加大；中美贸易出现新一轮摩擦；城投债持续分化，出现违约事件；结构性通胀没有改善，CPI 继续居高不下而PPI 没有真正改善。