原创 | 中国货币发行能否以国债为锚

　　近期，关于中国货币发行是否应转向“国债锚”的问题引发了一番热议。缘起于2019年伊始，财政部有领导提及准备研究扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。这个提议并没有得到中国人民银行的官方回应，有人撰文认为中国货币发行转向“国债锚”既无必要性，也无可行性。那么到底中国货币的发行能否以国债为锚呢？要回答这个问题，笔者认为要从长远计，要有国际货币体系发展的视野，需厘清以下几个问题。

　　中国国债是否还有发债空间

　　一国国债发行规模的安全性和可持续性主要取决于两个因素：政府财政收入的偿债能力和政府支出可能挤出私人部门投资的风险。前者取决于政府未来征税的能力，后者取决于经济的景气状况。在经济不景气，消费和投资意愿都很低迷时，通过积极的财政政策发行额外的公共债务可以达到刺激经济的目的，同时挤出效应较小。

　　目前我国的财政赤字率基本控制在3%以下，2018年政府在两会中还将财政赤字率下调至2.6%。国际上，3%被视为政府赤字率的警戒线，但欧美国家很少真正被这一数字所束缚。2008年国际金融危机爆发以来，为了利用积极的财政政策刺激经济增长，许多发达国家的财政赤字率都曾超过3%。国际通行的负债率（债务/GDP）警戒线是60％，但大部分发达国家都没有达到这个要求。日本政府债务占GDP的比重高达238％，位居全球第一，而美国这一比例为105%。2017年，中国政府债券市场的规模约为32.06万亿元人民币（折合4.68万亿美元），债务率只有38.76%（含地方政府债务）。即使看总体债务率，中国债券市场规模与三大储备货币发行国相比（美国、欧元区和日本）仍有差距。截至2018年末，中国债券市场余额达12.6万亿美元，其中国债的境外投资者占比仅为8.1%。2017年底，美国国内债券市场市值接近40万亿美元，这一方面说明我们有严格的财政纪律， 另一方面也说明中国的公共债务规模仍然有扩大的空间。

　　而且，目前我国正处在经济结构调整的转型期，对国有企业和地方政府的去杠杆进展缓慢。为减少地方政府对土地财政的依赖，稳定房地产市场，还需要改革财税体系。一方面，由于经济增速下滑，减税让利等政策措施的实施使得财政收入增速放缓， 另一方面，为保证一定的经济增速，改善民生，夯实社会保障体系，应对中国老年化社会的提前到来，这些都需要来自中央财政的支持。在此长远发展背景下，我国没有必要，也不太可能死守3%的赤字线。

　　持有巨额外汇储备的成本与风险

　　近二十年来，不单是中国，整个新兴经济体都在不断地积累外汇储备。从以往的金融危机来看，无论是20世纪80年代的拉美债务危机，还是20世纪90年代的东南亚金融危机，新兴经济体得到的一个惨痛教训就是外债，尤其是短期外债具有极大风险。所以为了自保，这些国家改变了对外融资的模式，变债务融资为外商直接投资和股权融资。它们积累下来的巨额外汇储备对于预防资本外流，抵御外来经济冲击具有重要的意义。但另一方面，它也带来了巨大的成本和一定的风险，对于中国尤其如此。

　　首先，庞大的外汇储备占款曾长期是我国央行最主要的基础货币投放渠道，货币政策的独立性因而受到一定的削弱。为了干预外汇市场和买进美元，中国人民银行必须增发人民币，而人民币的增发可能诱发通货膨胀，要避免通货膨胀就不得不通过卖出央行票据对冲。更重要的是，全球资金跟随着美联储的货币政策需要时松时紧，加大了中国货币政策调控的难度，还会加剧中国金融体系的脆弱性。我国持有的外汇储备主要用来购买美国国债，而金融体系的资金主要来源于居民储蓄，美国国债的利率要低于央票利率和储蓄利率水平。因为我国利率市场化改革采取了渐进的方式，在某种程度上存在金融抑制，这种抑制主要表现为对利率设置上限。人为压低储蓄利率上限虽然减少了上述对冲成本，却导致银行存款的实际利率低于竞争性银行体系的存款利率，甚至负的实际利率水平，这给中国家庭带来的成本巨大，这相当于将中国居民部门的利益让渡给了储备货币的发行国。

　　其次，正是因为美元所拥有的超级特权（E x o r b i t a n t Privilege）地位，美国可以享受来自全球低廉的资金才使得美国国债收益率很低。中国虽然已经是全球最大债权国，但过去10多年的大部分时间里，中国的对外净投资收益始终为负数，或者是几乎可以忽略不计的正数。另一方面，中国具有比发达国家更高的经济增长率，投资中国的国外资本获得了更高的收益。我们不得不将苦心积累起来的外汇储备很大比例地投资于低收益的发达国家国债是为了追求安全性。譬如，2014年底，中国成为世界其他国家的净债权人，债权净额达到1.6万亿美元，但是2015年中国的净投资收益为-730亿美元。而其他大多数净债权国（如加拿大和日本）都有正的收益率，日本2014年底净资产头寸为3万亿美元，2015年的净收益为1270亿美元。美国作为全球最大的净债务国。2015年，美国的持有的对外资产为25万亿美元，对外负债为32万亿美元，美国的投资净收益却高达1930亿美元。低收益发达经济体债券形式持有的外汇储备是中国对外资产的主要组成部分。