批发零售业百货行业更新报告：经济,业态,机制,三周期共振

　　机构：国泰君安

　　本报告导读： 百货行业逐渐转向平稳增长，受经济环境、消费趋势、店龄结构等周期性波动影响。 当前正处于经济大周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机制强个股。 摘要： 

　　? 投资建议：百货行业经历 2008-2011 年高速成长，再到 2012-2016 年 受线上冲击，再到 2017 年以后线上线下平衡，逐渐回归平稳增长， 并呈现一定周期属性：顺经济周期、业态店龄周期、机制变革周期。 当前行业正处于经济周期底部，估值历史底部，精选店龄结构好、机 制变革加速推进个股，建议增持：天虹股份、王府井、重庆百货、百 联股份、鄂武商 A、唯品会；谨慎增持：友阿股份、大商股份、新华 都、武汉中商等。 

　　? 经济大周期决定行业估值。百货是可选消费的终端市场，服装、化妆 品、珠宝三大品类占据百货收入 70%以上，可选消费与经济正相关性 强。在过去 30 年中，经济与消费经历三大阶段,2000 年前主要受人均 可支配收入驱动，2000-2012 年对公共消费占比提升，固定资产与房 地产对消费拉动效果显著，2012 年之后对公消费回落，房地产对消 费影响加大，居民消费逐渐成为拉动消费的主要力量。2019 年以来， 房产影响减弱，以居民消费驱动的消费运行稳定性更强，未来消费影 响因素以人均可支配收入为主，有望保持平稳增长。 

　　? 店龄结构决定中期业绩趋势。从业态来看，百货行业逐渐从传统百货 升级为更注重体验、客流、性价比的购物中心、奥特莱斯等业态。尤 其龙头百货企业积极改造适应市场变化，仍在持续进行全国、区域扩 张。新建或改造购物中心项目从开业到盈亏平衡普遍需要 2-3 年培育 期，后续再 3-5 年的业绩爬坡期至成熟。因此，百货公司的门店店龄 结构决定了 5 年左右中期业绩趋势，新店由亏转盈、3-5 年次新店占 比较高等均预示着业绩向好趋势。 

　　? 机制变革决定短期估值、业绩。百货行业多为国企，国企改革带来的 机制变革一直是重要投资主线。商贸国企改革一般三大路径层层递 进：①国资委同类商业资产整体上市解决同业竞争、资产证券化问题； ②员工持股等方式完善激励机制提高经营效率；③ 引入战略投资者提 高决策效率和对接优势资源。2018 年以来我们看到自上而下从国务 院国企改革“双百行动”、到北京、上海、重庆等地国企改革，均在 有条不紊稳步推进，并且实质性推进落地速度正在加快。 

　　? 风险提示：零售市场竞争加剧，经济增速下滑拖累可选消费，国企改 革进展不及预期等。