历史无法撤回，未来呼之欲出，以史为鉴看一季度——江海证券专题报告2020年1月2日

　　主要内容：

　　2019年度国债长端利率走势可谓一波三折，基本处于中低位震荡的状态。截至2019年12月30日，十年期国债收益率约为3.13%，基本持平于年初水平。2020年一季度利率是否会延续2019年末的下行趋势？我们对近十年来的一季度行情进行比较，找出以下几点规律：

　　从收益率走势看，一季度利率大多和全年利率整体变动方向一致。在2008-2019这12年中，利率债一季度走势和全年大方向基本一致的约有9年。2008、2010、2014和2018年一季度走势相仿，一季度利率伴随着经济基本面的明显回落而快速下行。除了2010年以外，其他三个年份的全年利率走势基本都延续了当年一季度的趋势，整体下行形成债牛局面。反之，2009和2017年一季度利率都呈现向上趋势，之后在经济基本面超预期企稳、货币收紧等因素影响下，全年利率继续保持一季度熊市趋势。因此我们认为一季度的利率走势可以给全年的行情提供一定参考，主要原因在于市场会在年初会基于上一年的历史行情，对全年经济状况做出基本判断，也会产生加息或降息等货币政策预期。除非经济基本面和政策面有明显利好或利空债市的扰动因素产生（如2010、2011和2016年），债券利率大概率会延续一季度的走势。

　　从周期变化看，一季度较易出现牛熊转换拐点。在2009-2019这11个年份中，有7个年份的一季度利率位于拐点附近，出现与上一年相反的趋势。具体来看，2009、2013和2016年一季度情况相似，基本上都处于熊市开端；2010、2011、2014和2018年一季度则位于熊市转牛市阶段。

　　从股债联动看，股市“春季躁动”和“股债跷跷板”效应易引起一季度利率联动变化。我国股市中存在“春季躁动”，即股票市场一般在1月至3月会有较大概率的连续上涨行情。催生A股演绎“春季躁动”的原因主要包括1月重要经济数据空白期，政策博弈和“两会”等政策主题炒作，年初流动性较充裕等。通过统计2009-2019年一季度的股市表现，发现这11个年份中，股价在一季度出现连续上涨行情的有8年，说明“春季躁动”出现的概率很大。虽然与股市相比，债市的交易更加理性，其走势主要跟随经济基本面和资金面波动，但我国资本市场时常出现“股债跷跷板”效应，债券利率在一定程度上受到股市波动的影响。如2019年2月中下旬，股市出现一波连续上涨的行情，债市收益率小幅回升，股债跷跷板效应明显。

　　随着近期主要经济指标回升、中美第一阶段贸易协议达成、基建投资蓄势待发，股商汇市场都开始对经济企稳预期有所反应，而债券利率12月整体还在向下变动，对诸多利空因素反应较为平淡，说明债市或存在滞后调整。因此我们认为受经济基本面企稳在望、逆周期调节政策持续发力、降准落地后资金面将边际收紧、股市“春季躁动”结构性行情或已在酝酿、“股债跷跷板”效应仍存等因素影响下，2020年一季度长端利率继续下行空间有限，需警惕利率转而上行的风险。

　　2019年利率债特别是长端利率走势可谓一波三折，基本处于中低位震荡的状态。年初至3月底，利率债市场多空因素交织，利率窄幅震荡横盘；从4月初开始，经济回暖、货币政策边际收紧，利率单边上行，十年期国债收益率在4月下旬达到年内高点；5月初至8月，中美贸易摩擦加剧、经济悲观预期再起、流动性充裕等因素使利率震荡下行，十年期国债收益率在8月中旬触及年内低点；进入四季度，猪肉价格快速上涨推动CPI高企，利率迅速调整，在10月底达到四季度高点；11月央行先后下调1年期MLF利率和OMO利率，货币宽松预期升温，贸易争端持续发酵和货币金融、经济数据的回落给债市带来小幅提振；截至2019年12月30日，十年期国债收益率约为3.13%，基本持平于年初水平。2020年一季度利率是否会延续2019年末的下行趋势？我们对近十年来的一季度行情进行比较，希望能够从中寻找共性，为分析2020年一季度的债市走势提供一些参考。

　　一、2008年以来一季度行情的特征

　　从收益率走势看，一季度行情大多和全年利率整体变动方向一致。从历史来看，长端利率的年初变化趋势往往为全年走势“定调”。在2008-2019这12年里，利率债一季度走势和全年大方向基本一致的约有9年。具体来看，2008、2010、2014和2018年一季度走势相仿，一季度利率伴随着经济基本面的明显回落而快速下行。除了2010年以外，其他三个年份的全年利率走势基本都延续了当年一季度的趋势，整体下行形成债牛局面。2010年比较特殊，上半年收益率震荡下行，下半年债市受通胀预期，叠加多次上调存款准备金率以及四季度两次加息的影响，年末快速回调。反之，2009和2017年一季度利率都呈现向上趋势，之后在经济基本面超预期企稳、货币收紧等因素影响下，全年利率继续保持一季度的熊市趋势。2011年上半年在高通胀影响下，国债收益率高位波动，但下半年经济基本面回落拉动了一波牛市行情，使2011年下半年利率变化方向与一季度不一致。而2016年由于四季度开始经济增速探底企稳和货币政策转向，使一季度以来的债牛进入尾声。