西部期货：年末市场量能不足 股指中期走势偏乐观

　　导言：全球货币宽松进入政策观察期，降息节奏放缓，风险偏好边际收敛。市场自9月中旬从高点逐步回落，进入10月以后，经济数据不及预期叠加专项债支撑力度减弱，市场关注的焦点围绕“滞胀”展开，政策和事件的驱动力增强，期间走势波动性加剧。

　　11月8日，证监会修改再融资新规，放宽了发行定价折扣率、缩短股份锁定期，并且非公开发行股票不再适用“减持新规”，减持时长大幅缩短。市场对此反应悲观，一方面再融资新规可能造成资金分流，另一方面更为快捷的退出容易对二级市场造成压力，再融资新规短期影响市场情绪。

　　10月金融数据低于预期，其中居民消费疲软，未来社融存量增速仍有回落压力。受猪肉价格影响，CPI快速上行也一定程度上限制了我国货币宽松的节奏。从上市公司企业业绩来看，大蓝筹和中小股票之间的差距也有所扩大，整体上，基本面无法支撑股指有突破性的上涨。

　　经过前两周的连续调整后，股指估值已经在上周五重新回到底部区域。从市盈率角度看，截至11月25日，沪深300、上证50和中证500的市盈率分别为11.78倍、9.50倍和25.60倍，分别处于历史分位的28.90%、22.60%和16.50%。与8月7日相比，上周五沪深300市盈率下降0.01，上证50市盈率下降0.02，中证500市盈率上升3.87。纵向对比，沪深300和上证500市盈率处于半年来的底部，而中证500市盈率已经有了一定程度修复，因此沪深300和上证50的估值位置优于中证500。从股债息率（10年期国债收益率-上证综指12个月股息率）的角度来看，当前（11月25日）股债息差为0.83%，高于0.5%的极值，但仍然低于1%，中长期维度处于确定性较强、安全边际较高的时机。

　　展望后市，双方贸易谈判进展依然是市场走势的核心矛盾，下半年的政策重心依然是内外环境下滑与政策缓冲防风险之间的博弈与调整，随着供给侧结构性改革+减税降+财政逆周期性调节深入推进，中长期看，A股将以时间换空间方式，不断消化基本面利空，反复震荡筑底，夯实底部结构，时间站在多方一边。从中长期来看，中国股市具备长期配置价值，主要是欧洲和日本负利率资产扩大，安全资产荒驱动国际资本会流入双方两国资产，而双方利差依旧较大，中国资产会更受青睐。

　　风险提示：（1）双方贸易谈判再度恶化；（2）经济数据超预期下行。

　　一、国外指数

　　图1：美国主要指数再创新高

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图2：欧洲各国指数均有所反弹

　　数据来源：Wind，西部期货

　　09年以后，美联储几轮量化宽松政策，造就了美国股市近10年的大牛市，也成功带领美国经济走向复苏，但随着美联储加息进程进入尾声、基建效果逐步衰退以及全球贸易摩擦加剧，美国经济正在逐步走向衰退，今年6月份FOMC会议声明全文相对于3月份进行了重大措辞修改，鸽派表述显著增多，不确定性、弱通胀是本次会议措辞中担忧的方向，最重磅的是删除了“保持耐心”的措辞（历史来看，去掉“保持耐心”是非常重要的降息信号）；此外，欧央行也释放宽松信号，预示全球流动性拐点已经基本显现。

　　7月31日，美联储议息会议上宣布降息25个基点，下调联邦基金利率至2.00%-2.25%，为2008年底以来首次降息。但鲍威尔在新闻发布会上的陈述要点表明美联储此次并不是非常鸽派，不及预期。9月19日再次召开美联储议息会议，鲍威尔态度摇摆不定，市场分歧较大。

　　9月12日欧洲央行将存款利率下调10个基点至-0.5%，为2016年3月以来首次下调。欧洲央行宣布自11月1日起，重启QE，规模为每200亿欧元。美联储宣布将其基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，符合市场广泛预期。这是2008年12月以来美联储的第二次降息。此外，9月18日，美联储将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。截止上周末，全球已有超过30个国家和地区加入降息潮，以对冲经济下行压力和贸易紧张带来的负面影响，其中土耳其降息力度最大（425个基点）。

　　10月31日，美国联邦储备委员会再度宣布降息25个基点，将联邦储备基金利率降低至1.5%-1.75%区间。至此，此轮“周期中调整”或告一段落，未来货币决策将更多“基于数据”。