【深度】商品与贵金属市场2019年回顾及2020年展望

　　1. 虽然目前经济数据暂无明确的衰退迹象，但美国经济在未来两到三年出现衰退的风险仍然存在；

　　2. 美联储本轮降息预期走进尾声，至多还有一到两次降息，或将发生在2020年下半年；美联储货币宽松政策尚未行至终点，预计美联储将在未来两年内推出量化宽松政策；

　　3. 美元在2020年仍然缺乏大幅上行的基础；

　　4. 比特币与黄金是共振而非替代关系；

　　5. 货币政策仍是金价中长期波动主线，在持续宽松背景下，预计金价在2020-2021年总体方向为上涨，但将走出两轮过山车行情，2020年以波段操作为主，全年低点或将出现在下半年。

　　2019年走势回顾

　　回顾2019年，影响黄金价格的波动逻辑主要有两个：

　　一是美联储货币政策由紧缩预期转向宽松预期，这直接导致国内外黄金价格先后向上突破了美联储加息时期形成、长达六年的震荡区间，以黄金为首的贵金属经历了一轮较大幅度的上涨，其中国内黄金TD从年初274元/克最高涨至360元/克上方，白银TD从年初3632元/千克最高涨至4810元/千克左右，整体来看，国内贵金属市场最高上涨幅度超30%，相较国际市场波幅更大；国际金价从1282美元/盎司最高涨至1557美元/盎司，银价从15.47美元/盎司最高涨至19.65美元/盎司。

　　二是中国和美国贸易话题主导的风险情绪波动对金价的影响逐渐从短期发酵为长期，在9月份以后取代了货币政策成为金价震荡调整的主线逻辑。截至发稿时，国际金价从高位回落幅度一度达到5.88%，而白银则更是录得近13%的调整幅度。市场由一致看多转为多空分歧较大的阶段。

　　综合来看，我们在过去两年研究报告中的逻辑框架被市场证实是有效的，即以美联储货币政策预期变化、美元指数趋势和一揽子情绪指标的极值为未来几年把握金价的主要线索。但2019年开始，主线逻辑出现了一定程度的转换，需要我们更加敏捷的把握市场波动脉搏。

　　2020年展望

　　目前市场中坚定看多黄金的观点仍占据主流，主要逻辑集中在经济衰退预期、负利率和货币宽松环境等。但从9月初开始贵金属市场陷入震荡回调，分歧和疑问也开始出现。为了把握2020年及更长期的贵金属价格波动，我们将从经济周期、货币政策、市场情绪和交易计划等方面展开研究，力求探寻投资者关心的若干问题。

　　我们以美联储货币政策预期的变化作为金价波动主线逻辑展开论述，而关于经济周期所属阶段的判断可以为逻辑主线指引方向。此外，研究美元走势和数字货币对贵金属市场的影响，可以帮助我们寻找佐证金价未来趋势的更多证据。最后，我们遵循往年传统对金价在2020年的走势做出了预测及交易机会提示。

　　（一）经济周期的分歧，是增长还是衰退？

　　是否真的接近经济衰退，是当前市场如何看待黄金上涨空间的重要分歧来源之一。

　　美国声称其正经历着有史以来最长的经济增长阶段，目前失业率历史低位、耐用品销售强劲、房地产市场稳步增长。面对如此良好的经济数据，美联储货币政策2019年却由加息转为降息、缩表转为扩表，行动颇为迅速。我们不禁要问，美国究竟为什么要急于“预防”？

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　　美国货币流通速度暗示潜在风险

　　2008年次贷危机以来，美国推行了多轮宽松政策，虽然美股不断创出新高，就业数据也一直维持良好状态，但美国的通胀数据迟迟没有起色，美联储的官员也曾在公开场合表示“通胀是一个谜”。当我们观察美国的货币流通速度时，会发现一个潜在的风险提示，或许可以对通胀之谜有所启发：以M2计算的美国货币流通速度从2008年以后与美国股票市场转为反比关系，至今该数据仍在低位徘徊。

图表1 美国标普500指数和美元流通速度（以M2计算）的对比 来源：Bloomberg

　　显然，次贷危机以前两者长期呈正相关的关系，显示出股票市场作为经济晴雨表的作用。但在后危机时代里，两者却背道而驰。因此，美国通胀迟迟不见起色不能简单视为通胀得到了控制，而是更应警惕该现象的潜在风险：不能排除美国当前存在“金融热、经济放缓”的可能性，资金主要在金融体系中流转，难以进入实体经济，最终导致资金在风险资产中不断累积，进而使其价格高估、收益率低估，投资风险不断加大。

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　　国债收益率倒挂拉响警报