电力行业月报：清洁能源放缓 火电仍好 行业低估严重

用电量同比+5%，二产平稳，三产贡献大。2019 年10 月，全社会用电量为5790亿千瓦时，同比+5%，增速较9 月改善0.6pct，全社会发电量5714 亿千瓦时，同比+4%，增速较9 月回落0.7pct。第一产业用电量同比+9.1%，较9 月改善3.3pct，第二产业用电量同比+3.4%，较9 月小幅下滑0.2pct，第三产业用电量同比+14.5%，较9 月改善6pct，城乡居民生活用电量同比2.7%，较9 月下滑0.6pct。从增速贡献率来看，第二产业贡献51.2%（9 月贡献54.7%），第三产业贡献40.5%（9 月贡献32.6%）。

    受益水电增速放缓，10 月火电增速好于总发电量。10 月全国发电量同比4%，较9 月回落0.7pct，火电发电量同比+5.9%，较9 月的6%小幅回落0.1pct。我们认为火电增速仍在高位的原因主要是清洁能源的回落：1、水电发电量增速从9 月的-1.1%扩大至10 月的-4.1%、核电和太阳能分别增长5.4%和3%，分别回落12.5pct 和16.4pct，风电则由9 月的-7.9%改善为10 月的10%。我们认为： 10 月后看到的六大电厂增速同比较高也可能是去年节后对沿海电厂的能源双控所致，目前我们看到的重点电厂日耗并没有明显的改善。

    火电增速仍好，投资放缓，煤价持续下行，进口煤限制或为煤价短期支撑，长期仍以跌为主。1、火电投资放缓：10 月底，煤电装机10.3 亿千瓦，同比+4.1%，1-10 月火电累计投资增速同比-27.8%，我们认为，投资放缓预示装机增速有望持续放缓，利好存量机组利用小时。2、供给高增，库存高位，投资新高，煤价持续下行：10 月原煤产量增速4.4%，与9 月持平，煤炭投资增速还在创新高，港口库存6326 万吨，重点电厂9792 万吨，均维持高位，创同期新高，10 月秦港动力煤均价为571 元/吨，同比下降12.9%（84 元/吨），环比9 月下降1.6%（9.4 元/吨）。3、进口煤：10 月完成煤炭进口2569 万吨，同比增长11.3%，1-10 月累计已进口2.8 亿吨，同比+9.6%，已与18 年全年持平。由于期货从11月6 日低点的538.2 元/吨至15 日收盘已累计上涨约15.8 元/吨（+2.9%），我们认为，这或已反映了担心进口煤限制风险的市场预期，但同时电厂库存和港口库存已经创同期历史新高，我们认为，相对3000 万吨的进口煤量（我们预计未来11-12 月正常的进口量），仅重点电厂超9700 万吨的库存就已经具备很好对冲能力，而我们认为，再往后看，进口终将在12 月底放开，届时供给仍以偏多概率大，煤价仍以跌为主。

    市场化推进不改电力寡头格局，未来折扣率还将继续缩小。电力市场化折价的趋势一直收窄，我们认为，未来工商业折扣率将低于大工业，未来工商业电价的市场化并不会改变电力寡头的格局，未来的折扣率还将继续缩小。预计今年12 月和明年2 月的市场电交易价格将影响明年的行业盈利，我们预计届时的电价和煤价将继续带来行业较大幅的盈利增长，行业估值将得到修复。

    火电不是简单的防御，而是实在的盈利好转，行业的估值有望提升。我们认为，火电行业盈利持续向好，现金流极其富裕，未来资本性支出减少以后将面临大量现金降低负债或者分红的可能，在经济增速回落的阶段将具备很好的投资价值，然而目前火电行业PB 却逐渐接近市场最低的银行行业（欢迎参阅2020 年度策略报告《自主定价+寡头垄断+必需消费品+极低PB》）。我们建议，看火电行业，不应只关注防御属性的表象，应当追求盈利趋势性改善的本质，我们认为，火电行业被低估的原始逻辑即将达到质变，火电行业未来将具有远高于现在的盈利水平和估值，建议积极关注。个股建议关注：华能国际，京能电力，皖能电力，内蒙华电，福能股份，国投电力，建投能源，长源电力，国电电力，宝新能源。

    风险提示：煤价下跌的时间具有不确定性。