专题研究 | 园区债券系列研究（下篇）：投资框架的构建、实操与投资价值排序

中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

（1）为了更好地评价园区城投债发行主体的信用质量，本文围绕园区经济实力、财政实力、发展环境及园区城投债发行主体的经营竞争力、财务实力、公司治理等方面，构建了一套非常细化的评价指标体系。考虑到在实操过程中往往会存在数据可获得性差等难题，因此本文仅将极为重要且可获得性强的指标作为必选指标引入模型，而备选指标暂不引入模型。

（2）本文以江苏省张家港经济开发区实业总公司和南通高新技术产业开发区总公司为例，为投资者更直观地呈现园区城投债发行主体信用质量评价模型的运用过程。具体实操步骤包括以下几步：一是根据数据采集标准，搜集各指标的原始数据，并按照要求对数据进行初步处理；二是依据打分参照标准，对经初步处理的数据进行打分；三是将经过打分得出的数值引入模型，测算出信用质量。按照上述步骤，得出的测算结果如下：C 张家港经开=7.63；C 南通高新=7.93，也即张家港经开的信用质量不及南通高新。

（3）在完成了样本数据的搜集、处理、打分及引入模型测算等各项工作后，本文得出了309家园区城投债发行主体的信用质量评价结果，不过出于多方面考虑，文中仅公布了排名前100的主体，并列示了其对应园区、外部评级及其代表性债券，以供投资者参考。需要声明几点：本文的排序结果仅供参考，不可视为投资建议；本文的排序结果仅限于主体信用质量的评价，不针对个券，未考虑债券期限、利率类型、特殊条款等因素，请勿混淆；出于合规等多个因素考虑，本文仅提供排序结果，而不公布具体的信用质量得分。

主要内容

（1）为了更好地评价园区城投债发行主体的信用质量，本文围绕园区经济实力、财政实力、发展环境及园区城投债发行主体的经营竞争力、财务实力、公司治理等方面，构建了一套非常细化的评价指标体系。考虑到在实操过程中往往会存在数据可获得性差等难题，因此本文仅将极为重要且可获得性强的指标作为必选指标引入模型，而备选指标暂不引入模型。

（2）本文以江苏省张家港经济开发区实业总公司和南通高新技术产业开发区总公司为例，为投资者更直观地呈现园区城投债发行主体信用质量评价模型的运用过程。具体实操步骤包括以下几步：一是根据数据采集标准，搜集各指标的原始数据，并按照要求对数据进行初步处理；二是依据打分参照标准，对经初步处理的数据进行打分；三是将经过打分得出的数值引入模型，测算出信用质量。按照上述步骤，得出的测算结果如下：C 张家港经开=7.63；C 南通高新=7.93，也即张家港经开的信用质量不及南通高新。

（3）在完成了样本数据的搜集、处理、打分及引入模型测算等各项工作后，本文得出了309家园区城投债发行主体的信用质量评价结果，不过出于多方面考虑，文中仅公布了排名前100的主体，并列示了其对应园区、外部评级及其代表性债券，以供投资者参考。需要声明几点：本文的排序结果仅供参考，不可视为投资建议；本文的排序结果仅限于主体信用质量的评价，不针对个券，未考虑债券期限、利率类型、特殊条款等因素，请勿混淆；出于合规等多个因素考虑，本文仅提供排序结果，而不公布具体的信用质量得分。

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正文

在上一篇（原文链接： 专题研究 | 园区债券系列研究（上篇）：概念界定、现状梳理、信用特征及投资要点解析 ）中，我们对园区债券的概念、存量债情况、信用特征、投资要点等进行了梳理和分析，本篇我们将对园区债券的投资实务进行更全面、详实和深入的研究。根据上篇中对存量园区债券的梳理，我们可将园区债券分为两大类：一类是园区城投债，在园区债券中的占比很高，其发行主体的实际控制人或控股股东通常为地方政府或园区管委会等政府派出机构，主要开展园区范围内的基础设施建设、土地开发整理等公益性业务，也即业务重心在园区的开发建设环节，比如“如皋市经济贸易开发总公司”、“苏州市恒澄建设发展有限公司”；另一类是园区的普通信用债，在园区债券中的占比较低，其发行主体虽然也由政府部门实际控股，但其侧重于开展物业开发及管理、股权投资、创业服务等市场化的经营性业务，也即业务重心在园区的运营环节，比如“上海张江高科技园区开发股份有限公司”。实际上，随着园区经济的不断发展和成熟，园区的基建及相关配套将越发地趋于完善，届时园区债券发行主体的业务重心必然从开发建设环节逐渐地向运营环节过渡，其“融资工具”色彩将随之淡化，相反，其企业属性则不断强化。这种情况下，越来越多的园区城投债将褪去城投属性，转变成为普通的信用债。不过，基于我们对存量园区债券的梳理，园区城投债的数量和规模占绝对优势，因此本文将仅对园区城投债的投资框架进行探讨。