嘉化能源(600273)：循环一体化布局 多重业务带动长远发展

投资逻辑

    依托优质园区资源，打造一体化循环产业基础。公司以自供热电为基础，以原有的配套硫酸和烧碱业务为发展起点，进行了产业链延伸，从硫酸、氯气延伸至磺化医药业务，烧碱、氢气延伸至油脂化工业务，形成了一体化产业链，满足规模化的产业配套需求，具备了较强的成本优势；在蒸汽及基础化工原料销售方面，通过相互促进提升客户粘性，降低销售成本，降低风险，依托园区和布局优势，公司形成内、外双循环，自身竞争优势难以复制。

    蒸汽业务稳定增长，氯碱布局形成闭环。公司是园区内唯一的供热企业，伴随着园区内企业对于蒸汽需求持续提升，将有效带动蒸汽业务稳步增长；公司持续进行烧碱产业配套建设，副产氯气部分供给磺化医药业务，未来通过布局30 万吨PVC 项目，将实现氯气充分利用，既降低成本，保证产线高效运行，同时将进一步带动公司业绩增长。

    油脂化工格局改善，带动盈利水平回升。国内油脂化工行业受到原料采购，生产条件工艺、环保等多因素影响，小规模企业难以形成产业链配套及规模优势，逐步退出行业竞争，行业格局不断优化，叠加原料趋势性上行，油脂化工行业盈利水平触底回升，上半年，产品毛利率由原11%提升至18%，同时借助16 万吨多品种脂肪醇（酸）产品项目，公司实现了多元产品布局，2019 年前三季度，产品销售量同比增长 11.60%，带动公司业绩提升。

    磺化医药、氢能业务成长空间充足，拉动公司长效发展。公司是磺化中间体的主要供应商，市场占比达到6 成，是国内最具规模、技术优势的磺化中间体企业。2019 年上半年，公司磺化医药营收同比增长123%，毛利率提升至64.9%。公司通过4000 吨/年BA 等项目布局下游高附加值产品，扩充上游产能3 万吨，为业务的发展提供空间，成为公司业绩增长的重要动力；氢能业务方面，公司具有工业副产氢气基础，产品成本低、供应量充足，具有地理优势，同产业链相关企业进行协同布局，长期将有望带动公司业绩成长。

    投资建议

    预估公司2019~2021 年公司归母净利润为12.71 亿元、13.18 亿元、16.48亿元，EPS 分别为0.89 元、0.92 元、1.15 元，采用分部估值方式，给予2020 年公司整体14 倍PE，对应目标价12.88 元，给予“增持”评级。

    风险提示

    新建项目不达预期风险；磺化医药需求增速放缓风险；氢能相关政策风险；烧碱硫酸等化工产品价格波动风险；股权质押及解禁风险。