中信期货：深秋之后迎接寒冬 LLDPE PP 2020策略报告

　　观点：产能延续高速扩张，过剩压力难以缓解

　　逻辑：

　　1、供应维持高速增长，价格重心或进一步下移：随着大炼化配套项目落地，以及PDH与煤化工持续扩张，国内供应将成为2020年聚烯烃新增压力的主要来源，与此同时，由于2019年部分装置延期，海外新产能也会维持不低的水平。据测算，2020年国内半年供应增速LLDPE将达到12%与19%（不包括LD与HD），PP将达到13%与19%，除LLDPE增速在上半年与2019年接近以外，其余均明显高于2019年，难以通过需求的自然增长平衡，因此预计价格重心将继续下移，进一步向成本端靠拢。

　　2、需求增速下滑风险有限，虽无法平衡庞大的供应增量，却或许可以依靠价格弹性与补库提供阶段性支撑：我们对聚烯烃新一年的需求增长不悲观，日用品消费增速有望维持稳定，汇率重获弹性后有助于下游制品出口企稳，价格下跌本身也会刺激需求，此外，产业链整体库存不高也为阶段性补库需求的释放提供了空间，不过，对于增速我们也不认为会出现太大的惊喜，阶段性过剩收窄有机会出现，全年的供需平衡仅仅依靠需求弹性不易实现。

　　3、关注下方成本支撑：考虑到价格下跌后生产利润已大幅缩水，以及后续过剩会更加突出，明年生产成本值得更多关注。从静态成本以及背后所代表的供应量看，石脑油裂解装置的开工可能是2020年聚烯烃价格最值得关注的成本支撑，其次是PP的PDH装置。鉴于裂解装置（1）除了石脑油外，还可以混合LPG进料，有一定灵活性（2）产品多元，一般会配套下游装置，生产弹性不大，我们并不认为其亏损能够简单代表价格的底部，减产可能需要亏损达到一定幅度并持续一段时间，但倘若因利润减产的现象开始实际增多，并配合其他利好消息，阶段性的价格反弹可能就会出现。

　　策略：单边逢高沽空，跨期关注反套机会。

　　风险提示：

　　上行风险：新装置集中推迟、双方达成有效协议、稳经济政策加码

　　下行风险：新装置如期或提前兑现、原油走弱带动原料成本下行

　　一、2019年聚烯烃价格大幅走弱，L压力源于实际过剩，PP则是扩能预期

　　回顾2019年，L与PP价格总体呈现下跌走势，细分而言，跌幅与背后的逻辑有所不同。LLDPE跌幅逾2000点，驱动源于实际过剩压力，全年供应增速达12%，进口部分更是接近20%；相对而言，PP跌幅为1000点，驱动则是产能扩张预期，实际供应增速仅7%，在进入12月以前，供需并无明显矛盾，下跌主要依靠产业链去库，2019年PP库存多维持在较低水平。

　　从节奏看，一季度的货币扩张与减税刺激了产业链整体再库存，5-8月的核心是双方谈判的“恶化——缓和——再恶化”，9月的主题是沙特遇袭，10月后定价逐渐回归供需本身。

　　图1：2019年LLDPE表现回顾 单位：元/吨

　　数据来源：Wind IH S隆众 卓创 中信期货研究部

　　图2：2019年PP表现回顾 单位：元/吨

　　数据来源：Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

　　图3：2019年LLDPE过剩压力明显 单位：%

　　数据来源：Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

　　图4：2019年PP实际供需并不宽松 单位：%

　　数据来源：Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

　　图5：2019年PE累库压力明显，尤其是上半年 单位：天

　　数据来源：Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

　　图6：2019年PP多数时间累库压力有限 单位：天

　　数据来源：Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

　　二、2020年供应高速增长仍将是主要矛盾，价格重心或继续下移

　　随着大炼化配套项目落地，以及PDH与煤化工持续扩张，国内供应将成为2020年聚烯烃新增压力的主要来源，与此同时，由于2019年部分装置延期，海外新产能也会维持不低的水平。据测算，2020年国内半年供应增速LLDPE将达到12%与19%（不包括LD与HD），PP将达到13%与19%，除LLDPE增速在上半年与2019年接近以外，其余均显著高于2019年。

　　图7：2020年LLDPE供应增速预估 单位：%

　　数据来源：Wind IH S隆众 卓创 中信期货研究部

　　图8：2020年PP供应增速预估 单位：%

　　数据来源：Wind IHS 隆众 卓创 中信期货研究部

　　（1）PE——国内投产显著增多，海外增量维持高位