镍深度报告：印尼镍矿真的那么多吗？

印尼镍矿集中，盈利向中游倾斜  

印尼、菲律宾的镍矿开采过度。根据USGS数据显示，菲律宾和印尼合计产量占据全球产量的30%，这与两者仅10%的储量占比很不相符，也反映两地的过度开采。其余镍储量占比高的国家分别为澳洲（近25%）、巴西（13%）、俄罗斯（10%）和南非（5%）。印尼镍矿分布集中。苏拉威西岛是印尼中部的一个大型岛屿，占据整个印尼镍资源的70-80%，陆地总面积约17万平方公里。多高山深谷，少平原，是印尼山地面积比重最大的岛屿。其森林覆盖率53%，岛中部是险峻的山区；因此主要公路均沿海而建，这也和岛上的矿区、冶炼基地分布类似。海岸线总长5478千米，海湾深邃，沿海满布珊瑚礁，因此冶炼基地的码头建设是一个重要资本支出。印尼出口出现瓶颈。在2014年印尼禁止红土镍矿出口之前，印尼大量出口红土镍矿。至2013年，达到顶峰6000多万吨出口量。而在2014-16年几乎没有出口量。2017年放开出口，但是有出口配额和品位限制：品位必须在1.6%以下，目前出口配额达到3500万吨。2017年的整体出口量也不到500万吨。出口配额的起因：冶炼资产投资并不顺畅。2014年印尼的禁矿出口政策催生了镍铁项目的大规模发展，在2014年之前，整个印尼出口镍铁量不到10万吨，而在2017年，该数值突破100万吨。按照10%计算，大约是10万吨的金属量。显然，开发的镍资源与2013年相去甚远。而在采矿业反对后，政府也做出了一些让步，即出口配额出现。从本质而言，引入出口配额实则是政府给予矿业企业发展冶炼环节一个缓冲期（当然，如果矿企迟迟不建冶炼资产，那配额也会被剥夺）。而出口配额明确只能低于1.6%品位的矿产可以出口，初衷也是为了保护印尼本土资源。菲律宾的镍出口也出现瓶颈。2014-16年印尼“禁矿”期，菲律宾显然并未停止开矿的脚步，尤其在2013-14年，很快取代印尼成为东南亚第一红土镍矿出口国，年出口量超过4000万吨。但是从最近三年的出口量看，有明显下降的趋势，主要原因是矿产品位下降以及菲律宾政府对于环保问题日趋严苛。“禁矿”直接导致两个后果：库存下降及中国镍铁产能转移。从中国进口的角度看，约70%的印尼出口镍矿流向中国。2013年，中国最高港口库存堆积到2600万吨，对应超过50万吨金属量；而当前港口库存已经下降至700万吨水平，而按照平均品位1.6%来计算，就是10万吨。第二个影响在于全球镍铁产能快速地转移。当前国内月均镍铁含镍产量为3.5万吨，相较2014年高峰的7万吨下降一半。而对比2013年最高产能利用率达到70%，当前40%的开工率，我们也认为大部分国内镍铁厂无法获得充裕镍矿原材料。全球镍产量呈现明显下降的趋势。除了印尼外，比对淡水河谷（巴西）、俄镍（俄罗斯）和菲律宾在2013年与2017年的镍产量，过去5年下降约23%。当然，最直接的理由就是镍价长达10年底部，导致矿业企业盈利受限。新观点：得冶炼者得利润。从红土镍矿到镍铁和不锈钢整条产业链中，原料+能源+摊销折旧是最大的成本支出。而由于印尼禁止矿产出口，导致印尼和中国的红土镍矿市场成为两个割裂市场，印尼的红土镍矿供给相对富裕，而国内的矿产资源稀缺。从wind最新报价看，两地市场的价差接近一倍。低廉的原材料价格利好在印尼的镍铁和不锈钢企业，根据我们的测算模型，如果在印尼有全产业链布局，在当前镍价下，综合毛利率可以超过50%，这样的盈利水平是当地矿业企业无法匹及的。因此，当地的中游冶炼企业在整条产业链中处于相对的蓝海市场。目前印尼的中资企业大概有56条生产线，其中一半在青山不锈钢（现有20条线，未来将扩展到26条线）。风险提示。印尼出口配额政策放宽，下游新能源汽车放量进展缓慢。  

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1. 东南亚整体印象

1.1印尼、菲律宾的镍矿开采过度