国泰君安(601211)19Q3点评：经纪信用弹性明显 加速推进业务转型

事件：2019Q3 国泰君安累计实现营业收入206 亿元（YoY+23%，中信+20%/海通+55%），归母净利润65.5 亿元（YoY+19%，中信+44%/海通+106%）；其中三季度营业收入65 亿元（YoY+22%），归母净利润15.3 亿元（YoY+2%）。前三季度加权平均ROE 5.19%（YoY+0.72pcts，中信6.72%/海通6.09%）。

    亮点总结：我们认为公司亮点在于：（1）杠杆率大幅提升，一转过往较为谨慎的经营风格，在行业变化中加速转型。2018 年杠杆率仅有3 倍，大幅低于其他头部券商；2019 年以来国泰君安经营更为积极，2019Q3 杠杆率为3.35 倍（2019H：3.51倍，下降与公司发行50 亿元永续债有关）。（2）经纪信用业务弹性明显，具有头部综合金融平台优势。公司在头部券商中经纪信用业务的表现相对较好，具有头部综合金融平台优势；公司打造集群化运作模式，零售业务和机构业务各组成一个集群，中后台设立产品开发部，形成客户共享、统一研发的合作机制。（3）估值具有吸引力。国泰君安当前估值约为1.2xPB（相对于2019Q3 BPS），参考去年估值底仅有20%的下行空间，在券商中估值也处于偏低水平，具有吸引力。

    经纪收入增速在头部券商中领先。2019Q3 公司经纪业务收入45 亿元，同比+28%，经纪业务弹性在头部券商中更为凸显（中信-2.5%/海通+12%）。我们推测公司经纪收入表现好于行业的关键一是在股市交易量回升时公司发挥了其在零售客户端的传统优势，二是对高净值和机构客户的拓展取得了一定成效。

    投行总体平稳，资管小幅改善。2019Q3 投行收入16.9 元，YoY+18%（中信+23%/海通+35%）。股权类项目数量和规模较同期有所下降，但公司债承销规模同比大幅增长1.5 倍。2019Q3 公司资管收入12 亿元，YoY+5.5%（中信-1%/海通+15%），主要得益于主动管理规模大幅提升改善了公司资管业务结构。

    自营：规模提升弹性较弱，FICC 具优势。2019Q3 公司自营收益55 亿元（可比口径YoY+21%），相较其他头部券商弹性不太明显（中信+95%/海通+307%）。自营投资规模明显提升，2019Q3 公司自营资产规模达到2535 亿元，同比增长41%，增量主要投资于债券类资产。公司FICC 业务在券商中具有全牌照的先发优势，随着资本市场的改革和金融衍生工具的逐步放开，我们认为FICC 业务有望成为公司新的利润增长点。

    信用交易：利息净收入改善，审慎对待减值。2019Q3 公司利息净收入40 亿元，同比增长4%（中信-14%/海通-12%），较上半年（YoY-8%）有所改善，主要原因是三季度公司利息收入增长的幅度更大，增量预计主要来自两融业务（融出资金环比+7%）。公司对于减值的计提较为审慎，三季度计提2.9 亿元，累计计提7.8 亿元。

    投资建议：买入-A 投资评级。预计公司 2019-2021 年的 EPS 为1.1 元、1.4 元和1.57 元，给予1.4xPB 估值，预测6 个月目标价19.95 元。