股指期货大幅升贴水的背景和原因

　　我国股指期货运行九年多，市场对股指期货的升贴水尤为关注，甚至有观点认为，“股指期货的升贴水是市场看多或者看空的标志”，将股市的下跌归因于股指期货贴水。我们在去年的研究报告《我国股指期货的期现价差研究分析》中，对影响股指期货期现价差的因素做了统计检验，显示股指期货升贴水主要是受到现货市场投资者情绪、现货成份股现金分红以及股指期货流动性等因素影响。根据本文的分析，也可以发现股指期货大幅升贴水通常都滞后于市场的走势。例如，2010年10月股指先大幅上涨后，期货才大幅升水；2013年5月29日股指先开始下跌，期货6月6日才开始大幅贴水，因此，股指期货的升贴水并不是市场看多或者看空的标志。

　　而造成历史上，我国股指期货大幅升贴水的原因，可以认为主要在于两点：一是现货指数的走势，现货快速上涨或者快速下跌后，容易导致股指期货大幅升贴水。二是股指期货的流动性，当股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水。（由于股息率对股指期货期现价差的影响具有一定的规律，也就是主要影响每年5-9月的合约，因此不是影响期现价差大幅升贴水的主要原因。）

　　展望未来，尽管股指期货还未完全恢复常态化，但是目前股指期货的流动性仍在不断改善，我们预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现，也会吸引套利机构资金参与进来，套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛

　　我们把股指期货价格和现货指数价格的差称为期现价差，通常情况下，当期现价差为正时，称股指期货升水，期现价差为负时，称股指期货贴水。我国股指期货自2010年上市以来，升贴水情况总体良好，但是在某些特殊时期里，期现价差也曾大幅波动，引起了市场了广泛关注。本文将重点介绍历史上股指期货大幅升贴水的背景，分析引起股指期货大幅升贴水的原因以及对市场影响。

　　一

　　股指期货升贴水情况总体良好

　　本文以沪深300股指期货为例，统计了自2010年4月16日至2019年7月5日（累计2242个交易日），根据沪深300主力合约和沪深300指数的收盘价，计算的期现价差和期现价差比率（（沪深300主力合约价格-沪深300指数）/沪深300指数）。总体来看，我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。

　　但是，从图1可以看到，沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生，尤其在2015-2016期间，升水最高近4%，贴水最多接近12%，股指期货价格显著超出了无风险套利区间。

　　具体来看，我们先找出，历史上股指期货大幅升贴水发生的背景时期。

　　通过对历史2242个交易日数据进行统计，可以得到每个月股指期货的平均升贴水和平均升贴水比率，结果见表1和表2。由于升贴水比率更能反映升贴水的幅度，因此我们重点看表2。其中大于1%的数据用红色标注，小于-1%的数据用绿色标注。我们用月度均值可以看出，在大部分的时间里，股指期货的升贴水幅度是在[-1%，1%]之间的。在统计的112个月份里，只有16个月数据超出这个范围。而这16个月主要集中在2010年和2015年7月-2016年3月，并且前者主要是升水，后者主要是贴水。

　　为了更好的表明股指期货大幅升贴水的时期，我们又统计了每个月股指期货升贴水比率的最大值和最小值，结果分别见表3和表4。同样的，其中大于1%的数据用红色标注，小于-1%的数据用绿色标注。

　　从表3可以更清楚的看到，股指期货大幅升水的情况主要发生在2015年6月之前，主要有2010年4-5月，2010年10-12月，2014年11月-2015年6月，今年2019年2月也出现一次较大升水。

　　从表4可以更清楚的看到，股指期货大幅贴水的情况主要发生在2015年6月之后，主要有2015年6月-2016年6月，2018年2-3月，2018年6-7月，今年2019年5月也出现一次较大贴水。那么究竟是什么因素导致了股指期货大幅升贴水呢？

　　二

　　股指期货大幅升贴水背景

　　2010年，沪深300股指期货累计有174个交易日，其中由42个交易日升水幅度大于1%，主要集中在2010年4-5月上市初期和2010年10-12月。