从到期结构看明年信用环境能否改善？

主要内容：

2019年整体低利率环境下，信用债供给持续放量，同时受益于宽信用政策的呵护，今年整体融资需求高于以往。目前1-12月非金融类信用债合计发行量和净增量分别达到9.16和2.19万亿元，较2018年同期水平增长26%和45%。进入四季度，10月和11月的发行量分别在8300和8900亿元， 扣除到期后净增也分别有1400和2300亿元，临近年末，12月前25天净融资规模与10月相近。

回顾2019年取消或延迟发行的情况，我们发现信用债单月债券取消或者推迟发行要滞后于违约数量高发时期，期限在3个月左右。一方面可能与债券发行计划提前2-3月制定有关，另一方面表明市场一级发行的活跃度与违约情况相关。从行业来看，中低评级信用债受到信用债违约以及信用分化下机构投资偏好的影响，取消发行数量较多。从企业性质来看，取消发行的企业性质主要为地方国有企业，一方面国企整体发债规模高于民企，存在高基数的影响；另一方面也表明违约常态化背景下，市场一级获券相对谨慎。

年内存续信用债集中于2020年3月、4月和8月到期，上半年规模基本与去年持平，下半年在没有新发债的情况下到期压力明显小于去年。2020年全市场信用债到期量为4.93万亿元，较2019年少增1.15万亿元，进入回售期债券总量为1.67万亿。分月度来看，3、4月债券到期及回售压力最大，分别为5472、5220亿元。3季度债券到期及进入回售期金额共计高达19219亿元，占全年比为29%。

行业分布方面，建筑、房地产、公用事业以及交运等债券募资依赖度高的行业明年到期压力将会持续，而化工、食品饮料、轻工制造等民企违约高发行业明年到期规模有所下降，表明明年整体的信用环境或将改善。需要重点提示建筑行业，由于建筑装饰业景气度下滑，年内新发债券大多增加回售选择权条款，导致该行业明年面临的到期以及回售压力双高，考虑到今年6、7月建筑业连续爆雷，南京建工和安徽省外经建纷纷出现现金流问题，市场担忧情绪或将加大行业内部企业的偿债压力。

债券市场展望：从到期结构看明年信用环境能否改善？

市场表现方面，周三债券市场交投尚可，早盘央行暂停OMO操作，今日有500亿资金到期，净回笼500亿。全天来看资金面维持宽松，回购利率多数继续下行，隔夜资金破1，而7天跨年资金有所上行。现券方面，日内新增消息不多叠加前期降准预期反应较充分，多空均衡下，利率波动不大；直到股市尾盘出现一波买盘，活跃券利率下行。全天来看，活跃券收益率与昨日收盘下行1-2bp左右。国债期货高开震荡，全天收涨。对于后期，我们关注：

2019年整体低利率环境下，信用债供给持续放量，同时受益于宽信用政策的呵护，今年整体融资需求高于以往。目前1-12月非金融类信用债合计发行量和净增量分别达到9.16和2.19万亿元，较2018年同期水平增长26%和45%。进入四季度，10月和11月的发行量分别在8300和8900亿元， 扣除到期后净增也分别有1400和2300亿元，临近年末，12月前25天净融资规模与10月相近。

回顾2019年取消或延迟发行的情况，我们发现信用债单月债券取消或者推迟发行要滞后于违约数量高发时期，期限在3个月左右。3月、9月为债券违约的高峰期，相应地，虽然6月、11月并非一级发行量较大的月份，但却是债券取消的高峰期。一方面可能与债券发行计划提前2-3月制定有关，另一方面表明市场一级发行的活跃度与违约情况相关。从行业来看，中低评级信用债受到信用债违约以及信用分化下机构投资偏好的影响，取消发行数量较多。从企业性质来看，取消发行的企业性质主要为地方国有企业，一方面国企整体发债规模高于民企，存在高基数的影响；另一方面也表明违约常态化背景下，市场一级获券相对谨慎。

展望未来，年内存续信用债集中于明年3月、4月和8月到期，上半年规模基本与去年持平，下半年在没有新发债的情况下到期压力明显小于去年。2020年全市场信用债到期量为4.93万亿元，较2019年少增1.15万亿元，进入回售期债券总量为1.67万亿。分月度来看，3、4月债券到期及回售压力最大，分别为5472、5220亿元。3季度债券到期及进入回售期金额共计高达19219亿元，占全年比为29%。

从发行方式来看，2020年到期信用债的发行方式以公募为主，共计公募发行3961只债券，私募发行1041只债券。进入回售期的债券私募以私募为主。2020年全年共有1085只私募债进入回售期，而公募债只有720只。

行业分布方面，建筑、房地产、公用事业以及交运等债券募资依赖度高的行业明年到期压力将会持续，而化工、食品饮料、轻工制造等民企违约高发行业明年到期规模有所下降，表明明年整体的信用环境或将改善。需要重点提示建筑行业，由于建筑装饰业景气度下滑，年内新发债券大多增加回售选择权条款，导致该行业明年面临的到期以及回售压力双高，考虑到今年6、7月建筑业连续爆雷，南京建工和安徽省外经建纷纷出现现金流问题，市场担忧情绪或将加大行业内部企业的偿债压力。具体到月度来看，建筑装饰行业3季度的到期压力最大，到期金额高达2341亿元；下半年回售压力较大，3季度、4季度回售金额分别1045、1075亿元。

整体而言，今年供给持续放量，但明年到期规模尚未见明显扩容。明年稳字当头的政策基调下，宽信用、宽货币的宏观环境大概率会延续，考虑到违约较频繁的行业到期规模有所下降，违约风险整体可控，信用环境或将有所改善。当然，个券风险依然不可小觑，警惕提前回售风险带来的集中偿债压力。