招商期货：锌价熊途漫漫 锌2020年年度投资策略

　　锌价2019年波动分为三个阶段：首先，一季度锌价出现逼仓。主要全球产量不及预期，而LME不断注销仓单，库存从最高13万吨下降至5万吨，CASH升水从贴水涨至100多美金，现货紧张推升锌价大幅走高；其次，二季度开始锌价出现大幅下挫。下跌主要逻辑分别为LME库存交仓宣告逼仓情绪消退、贸易摩擦升级打压锌价估值、国内逼仓失败现货流出推动锌价下跌；最后，四季度内外市场割裂，外盘逼仓，国内横盘，随着锌锭国内出口窗口打开，两个市场出现下跌。展望未来：我们仍以做空锌产业链利润为主，未来只有通过锌价格下跌达到高成本矿山现金成本，而矿山减产导致TC走低，冶炼厂利润走低进而压制锌锭产量，达到动态平衡。

　　全球锌矿产量2020年仍维持高增长全球锌矿增量较为明显，目前锌矿加工费已涨至300美金。展望2020年来看，韦丹塔旗下南非Gamsberg2019年三季度满产；智利铜锌矿Antamina锌原矿品位提高；Goldcorp旗下Penasquito选矿厂扩建完成；五矿澳大利亚旗下Century尾矿重利用；嘉能可旗下哈萨克斯坦Zhairem锌矿投产等贡献增量，除中国外新增锌矿产量约55万吨左右。而国内也有湘西花垣地区锌矿复产，郭家沟、长坝等项目，预计中国2020年新增产量10万吨。全球新增65万吨较为符合市场预期。

　　锌锭产量或2020年释放目前加工费较高，冶炼厂生产动能较足，然而受制于环保因素，部分冶炼厂开工率不足，但随着渣处理系统完成，2020年冶炼厂产量或快速释放。汉中目前产量稳定提升；广西梧州永鑫锌业投产；青海华睲矿业回转窑已经投产，次氧化锌堆存，2020年电解系统建好之后或新增产量5万吨；四川源富和俊磊扩产完成，等待手续完成；紫金新疆和广西誉升冶炼厂或于2020年投产，或将释放产量。而国外来看，美国马头锌业何时复产为关键变量；新星冶炼厂减产2020年恢复或增5万吨；墨西哥Torreon冶炼厂满产或新增产量4万吨；TECK加拿大冶炼厂2019年设备故障影响3万吨产量或恢复；高丽亚铅澳大利亚冶炼厂扩产项目2020年投产。全球来看，锌锭产量增量或在55万吨左右。

　　价格下跌促使锌产业链利润出清全球锌矿增量较高，仍以做空锌产业链利润为主，未来只有通过锌价格下跌达到高成本矿山现金成本，而矿山减产导致TC走低，冶炼厂利润走低进而压制锌锭产量，达到动态平衡。

　　操作建议：锌价先扬后抑，上半年国内正套操作，下半年空头思路对待。

　　风险点：全球产量不及预期，消费好于预期

　　一、全年锌行情走势回顾

　　前三季度锌行情大致分为三个阶段：首先，一季度锌价出现逼仓。主要全球产量不及预期，而LME不断注销仓单，库存从最高13万吨下降至5万吨，CASH升水从贴水涨至100多美金，现货紧张推升锌价大幅走高；其次，二季度开始锌价出现大幅下挫。下跌主要逻辑分别为LME库存交仓宣告逼仓情绪消退、贸易摩擦升级打压锌价估值、国内逼仓失败现货流出推动锌价下跌；最后，四季度内外市场割裂，外盘逼仓，国内横盘，随着锌锭国内出口窗口打开，两个市场出现下跌。

　　图1：国内锌价走势回顾（单位：元）

　　资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　（一）外盘逼仓推升锌价

　　受制于国内冶炼厂搬迁和环保因素制约，虽然一季度加工费较高，但是冶炼厂锌锭产量却创出新低水平。产量数据来看：由于株冶整体搬迁，三月份才逐步释放产量，且株冶产量产出之后，水口山锌业出现关停，叠加湘西花垣地区冶炼厂一季度末才重启，因此湖南一季度锌锭产量仅11.5万吨；而云南一季度受制于枯水期和驰宏冶炼厂检修影响，一季度产量仅有19.8万吨；而陕西汉中冶炼厂由于浸出渣受制于环保因素无法堆存，新建侧吹炉处理浸出渣需要2020年初才能使用，外卖部分仅使部分产能开启，因此陕西一季度产量13.4万吨。国内一季度产量为115.8万吨，为历史较低水平，二、三季度国内锌锭产量分别为127万吨和133万吨。

　　国内一季度产量不及预期，全球库存处于低位。而锌产业链利润丰厚，导致市场看空情绪较为浓厚。而某大型贸易商开始不断注销LME仓单，当时注销仓单占比较高，伴随着LME库存从一季度13万吨降至最低5万吨，CASH较3月升水最高达160美金，外盘逼仓推升全球锌价走高。而从剔除汇率之后的两地比值也可以证明，一月份国内处于现货进口盈利边缘，但是随着价格上涨，现货进口亏损1500元，说明此轮上涨是由于外盘推动。

　　图2：国内锌锭分省季度产量（单位：万吨）

　　资料来源：安泰科，招商期货研究所

　　图3：LME锌库存及升贴水（单位：吨，美元）

　　资料来源：WIND，招商期货研究所

　　（二）贸易摩擦升级打压锌价