天风证券：2020年谁会开门红？

2019年还剩下不到五个交易日，春季躁动似乎已提前展开，政策预期积极、经济预期向上，跨年资金宽松，1月将至，该注意什么？

　　【宏观】

　　上周我们调查了部分投资者对2020年宏观与大类资产的预期，问题涵盖了国内经济、政策方向、大类资产、海外经济等多个方面，共收到有效反馈727份。从调查结果来看，对2020年经济政策市场的共识和分歧都很多。“共识”往往对应了一致预期出错后的风险，“分歧”往往对应了预期差收敛过程中的机会。在此我们梳理了明年经济和市场的主要共识和分歧，并附上我们的看法。

　　2020年的共识：

　　(1)经济：对明年经济最终会往下走，但短期先经历阶段性企稳的预期比较一致，超5成认为明年中国经济将持续下行或先上后下，有四分之三认为明年1季度GDP会等于或高于6。

　　(2)财政：对明年政策发力和基建反弹的一致预期较强，62%认为明年基建增速将略高于今年(4%-7%)，认为逆周期政策和基建投资反弹会不及预期的占比只有26%，认为地产销售投资超预期下行的占比43%。

　　(3)通胀：对明年CPI高点和中枢显著高于今年的预期比较一致，认为CPI高点在5-6和4-5的各占49%和45%，选择CPI中枢在4-5和3-4的各占46%和40%。

　　(4)货币：对于央行明年降准的一致预期较强，近9成受访者认为明年将降准，多数认为会下调25-50bp，一致预期明年降准幅度小于今年。

　　(5)房地产：对明年房地产政策调整的预期呈现出一致性，近6成预期只会结构性放松限购。

　　(6)A股：近7成在明年大类资产中最看好A股，也有超1/3最看好港股。对明年看好大板块的预期高度集中，超过一半最看好科技。细分行业中，最被看好行业的也集中在TMT(电子、通信、计算机)、新能源、医药，其中超半数最看好电子。

　　2020年的分歧：

　　(1)经济节奏：对明年经济下行压力加大的时点预期有较大分歧，预期明年GDP1季度/2季度/3季度破6的各占20%、29%、24%。

　　对于经济节奏的分歧主要和两个因素有关：一是房地产投资增速特别是施工面积和建安投资增速下台阶的时间，二是政策对于一季度经济数据的反应和下半年稳增长与调结构的平衡。

　　总的来说，我们认为明年上半年经济出现上行风险比下行风险的可能性更大，下半年出现经济下行压力加大的可能性更高。一方面，中央经济工作会议把稳增长、稳投资、稳预期作为更加突出的政策目标，上半年的积极财政叠加地产施工韧性和制造业补库，如果海外需求也出现改善，阶段性企稳的预期可能进一步提升为复苏或过热。另一方面，中央经济工作会议对防风险的表述弱化，对杠杆率的要求从结构性去杠杆调整为稳杠杆，在地方政府隐性债务置换、适当延长资管新规过渡期、允许部分央企适度加杠杆等方面可能有灵活安排。

　　(2)海外经济和美股：对明年海外经济走势的预期分歧很大，预期明年海外经济逐渐复苏、先上后下(短暂改善)、下半年企稳、全年下滑的各占1/4左右，客观反映出明年海外经济走势的不确定性较多，无论哪种经济走势占主导，由于预期分化较大，海外市场都可能产生较大波动。对于标普500明年涨跌幅的预期也存在较大分歧：预期明年标普500涨5%-15%和跌5%-涨5%的受访人均超过1/3；预期跌5%-15%和超过15%的各占16%和9%，另有5%的受访人认为涨幅会超过15%。

　　对海外经济和美股市场有如此大的分歧，主要有两个原因：一是中美贸易近期明显缓和之后，海外经济体的软硬数据出现背离，表征主观信心的软数据出现明显反弹，表征客观经济状况的硬数据暂未有改善迹象。二是明年美国大选，海外经济和市场的预期与特朗普选情、美联储降息、美中日欧贸易战等因素密切相关。

　　我们认为，未来2个季度中美在贸易层面有望处于缓和期，第二阶段协议开始后，中美对于核心利益问题大概率不会达成共识，7月民主党初选结束，届时选举形势将逐渐明朗，下半年中美关系的不确定性升高。明年美元流动性紧缩带来美股估值风险不可忽视，美国制造业过快下滑的势头暂时稳住，但非制造业下滑导致的消费和就业恶化只是时间问题。对于美国经济增速和美股盈利而言，未来一年仍然是下行风险为主，也是美股的主要逆风因素。