【第一创业期货】《安全边际》读书笔记

 【第一创业期货】《安全边际》读书笔记

导读：我们曾经说过，投资中最重要的一点是Stay in the game。只要你在这个牌桌，就一定有机会。如何Stay inthe game呢？一个重要点就是你投资的安全边际。这里面包括投资方法的安全边际、公司基本面的安全边际和价格的安全边际等等。从一个长期回报率角度看，我们发现伟大的投资者并不是在牛市能赚更多，而是在震荡市或者熊市表现更好。事实上如果一个股票第一天下跌80%，第二天上涨80%，其股价两天内还跌了64%。

今天分享一篇来自正心谷投资的读书笔记。正心谷投资由前汇添富基金总经理林利军创办。林利军一直是笔者个人非常推崇的投资领袖，无论是其在汇添富时代还是今天的正心谷，都一直在践行长期价值投资，以及长期正确的价值观。这篇《安全边际》的读书笔记非常好，系统性的概括了价值投资大师赛斯.卡拉曼对于安全边际理解的核心，并且加入了正心谷专业投资团队的理解。推荐给大家，希望大家有所收获！

1、推荐理由

《安全边际》是全球前十大基金管理人塞思·卡拉曼于1991年出版的投资经典。在这本书中，卡拉曼道出了金融本身是没有实体的服务工具的本质，我们对于金融的感觉很大程度上就是对于金钱的感觉，有了钱生活便自此不同。

但是这本身就像金融历史由一串串泡沫组成，人们对于金钱本身感觉，如贪婪和热情，可以说主导了华尔街的一切。卡拉曼在20世纪80年代所举出垃圾债券的例子就是很好的说明，在当时人们的认知中，财富似乎可以源源不断的产生，这种价值错觉直到垃圾债券崩溃的时候，他们才如梦方醒。

巴菲特曾说：“价值投资从来不是一个循序渐进的学习过程，你要么立即领会和付诸实施，要么永远无法真正学会。“卡拉曼在书中还列举了那些没有商科背景的人在价值投资上取得的重大成就，证明这其实不是金融问题而更多是一个性格问题，甚至是一个心理问题。那些成功的价值投资者，他们也许并不是整天会去看那些金融数据还有小道消息，但却对于历史和心理学却很感兴趣，这在芒格身上有很大的体现。

伟大成功的投资者很重要的一点就是不断学习，博览群书。虽然这并不是一个很充满激情的过程，但却是一个磨练心性的旅途。因为在金融市场上那些亢奋的热情导致的往往是亏损，在金融市场上要取得胜利很大程度上靠的是一种彻底的理性分析和耐心的等待。

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2、作者简介

在这个市场上，除了巴菲特，最受投资者尊敬的人中，卡拉曼一定榜上有名。

塞思·卡拉曼（Seth Klarman）是世界上最大的对冲基金之一Baupost 基金公司的创始人及总裁，本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者，一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。

赛斯·卡拉曼投资业绩

§ 其管理的Baupost Group,在过去30年中，在只用5成仓位的情况下，完成了年复合增长率20%的奇迹。换句话说，在30年前你给赛思卡拉曼1万美金，今天他还给你240万美金。

§ 在过去30年中，BaupostGroup的股票账户，只出现过3次下跌，分别位于1987年，2008年，2015年，下跌幅度都不超过10%。

§ 习惯手头上保留大量现金，他的基金有很多时候50%的仓位都集中在现金，也就是说他只用不到6成仓就达成了20%的年复合增长率。

§ 几乎零失误。在过去30年的投资历史当中，他没出现过任何重大非强迫性失误。

§ 基金几乎不做空，不使用杠杆，这就意味着对普通投资者而言他目前的持仓具有参考性。

如果你从卡拉曼的投资行为来看，他和巴菲特非常类似。卡拉曼极度厌恶风险，他管钱的主要目的并非巨大收益而是保护资本，因此也被业内称为“小巴菲特”。

卡拉曼出生于1957年，早年在康奈尔大学就读并获得经济学学位，后来又在哈佛商学院学习并获得MBA学位。他的《安全边际》一书出版于1991年，此后就无再版，据说在eBay上的标价超过了1000美元，可见其十分珍贵。国内目前尚未有出版社正式出版发行。

3、内容简介

这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”，可以说为本书做了一个很明确的注脚，揭示了本书的主题思想。这本书字数不多，译成中文也就是13万字，但是对于价值投资者而言，却相当重要，它与本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰，是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书，可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。

为什么卡拉曼会写这么一本书呢？这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管其投资方法种类繁杂，但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助，更多的情况下只有可观的损失。更要命的是，许多方法缺乏前后一致性，更像是投机的变种，或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑，但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是：

1.  指出了投资者所面对的种种陷阱，通过指出这些错误之处，使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。

2.  介绍了价值投资哲学，历史已经证明，只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入，才能让投资者在承担有限下降风险的同时，提供丰厚的回报。

3.  展示了价值投资理念，说明其背后蕴含的逻辑性，揭示了为什么只有价值投资能成功，而其他的方法却都失败了的原因。

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4、正心谷笔记

当然，单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者，因为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量与过往完全不同”。当现实被扭曲后，投资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改，以便于证明越涨越高的股价是合理的，于是疯狂接踵而来。在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的，因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续，疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难，贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听到人们这么欢呼，结果全部都是一样。所以，如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨，已经跟以前“有所不同”的时候，就可以毫不犹豫抛光所有股票了。

防止出现亏损是非常必要的，但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不要亏损的含义是经过几年后，投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资“第一原则就是不要亏钱，第二原则就是永远不要忘记第一点”的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报，但卡拉曼认为：我的观点恰好相反，风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。

在创业板市盈率高达100多倍的今天，这个章节更具现实意义。

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安全边际：在市场下跌时闪闪发光

卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观点就是，未来是不可预测的，因为没有人知道经济将是萎缩还是增长，通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，直至实现繁荣。投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈，因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准备。

投资者都可能犯错，如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体的回报率目标，那将是十分错误的，因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的都踏准宏观经济的节奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的选股方法，侧重于每家公司的业务基本面，对每一家公司做各种情况下的敏感性分析，或者“压力测试”。所谓的自下而上的策略，就是投资者依靠个股筛选的投资策略。采用这种策略的投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析，他们最为关注的是个别公司的表现和治理，他们一个个地寻找便宜的证券，然后根据实际情况分析其基本面。实际上自下而上的是一种简单的策略。采用这种策略的投资者对企业没有任何预测。这一策略可以被精确地描述成“买入便宜货，然后等着”。但是投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后必须要有耐心，并且遵守纪律，直至等到便宜货的出现买入并且满仓，而无需考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。

对此沃伦·巴菲特有一段精彩的谈话：“只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做法。你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。所谓的‘下周’没什么意义，因为下周实在是太近了。重要的是，要对你投资的行业有着正确的长期预计并且做出评估，不然你就总是和糟糕的经济或者低迷的市场作伴了。我在买下伯林顿的时候，我才不在乎是不是在下周、下个月或者明年会出现一波购车热。这样的时期给了我一个机会去做一些事情。等待是愚蠢的。我写过这样的文章。如果你一定要等到你看到知更鸟的时候，春天都结束了。”

而与之相反的是“自上而下的策略”，则是通过预测宏观经济走向和行业公司前景，分析其他投资者将会有何反应，来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采用这种策略的投资者必须信息判断预测准确，而且要快。否则其他人可能捷足先登，通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济的变化，从而消灭后来者的盈利潜能。很多职业投资者都选择自上而下的策略。只是这种策略不仅有相当的难度，而且蕴含着极大的风险，同时每个步骤都可能出错。比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗？德国统一对德国利率以及德国马克是利多还是利空？等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰难任务。在这场游戏中，只有当有人愿意支付更高的价格时，才能获胜。显然，只有具有高超洞察力的少数人才会取得最好的成绩。所以这是一场比谁更聪明的游戏。采用这种策略没有安全边际，因为他们并不以价值为购买依据，而是依据一种概念、主题或者趋势。

而采用自下而上的投资者则能够简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限：这家企业潜在价值有多少？这种潜在价值是否能持续至股东从潜在价值的实现中获益？价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大？以及鉴于当前的市场价格，潜在的风险和回报是什么？

关于第二个要素，价值投资者总是追求绝对回报，而不太关注短期内投资的相对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标，而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券，然后当价格越来越体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报，这才是他们唯一关心的事情。以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。而追求相对表现的投资者，比如大多数基金经理，一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳，因此他们会投资当前流行的证券。如果不这样做，他的短期业绩会面临着危险。卡拉曼认为现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家都觉得只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。而以绝对表现为中心的投资者更喜欢那些需要长与以往任何时候都不同。在短期内，抵抗市场疯狂不仅在心理上而且在财务上都是困难的，因为参与者能挣很多钱，至少账面上是如此。“

3/“绝大多数的机构投资者因追求短期内相对回报的定位而深受折磨，同时也缺乏退休基金和捐赠基金所应有的长期眼光。”

4/“价值投资是一种自下而上、面向绝对收益、风险规避的方法”

“风险规避是投资中唯一最重要的元素，规避损失必须是投资哲学中的基石”

“如果热门股的价格得不到内在价值的支撑，股价最终会跌下来”

5/“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。“