谢亚轩点评11月全社会债务数据：政策与经济的跷跷板

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 谢亚轩、罗云峰

　　全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　在过去的一个月中，国内股债双双上涨，11月央行的两次降息超出市场预期，我们对债市的判断有所偏差。在9月全社会债务数据综述中，我们讨论了在通胀确定上行背景下的两种情景，即产出能否有效跟随，结论是，只要通胀上行不触发政策转向收紧，目前多股空债的大环境就不会发生变化。在本篇报告中，上述观点不变，我们集中讨论两点：一是实际经济增速企稳的信号在日益增强，也就是说进入产出跟随情景的概率在上升；二是11月两次降息似乎并没有对应政策要持续放松，从量的角度而言，一些指标在11月甚至是略紧的。进入到12月之后，政策收紧的压力更是在逐步增加。政策和经济坐在跷跷板的两面，对于资产价格而言，经济定幅度，政策定方向。

　　以下为正文内容：

　　国内方面，11月财政、货币双双略有松弛，两次降息超出我们的预期；11月宏观数据则出现了比较全面的改善，PPI同比增速亦大概率在10月见底，目前来看，三季度有望形成本轮实际经济增速下行的底部，未来实际GDP同比增速有望盈利一轮短暂和温和的上行。从高频数据上看，12月政策大概率转向边际略有收紧，但幅度温和，整体保持中性。目前我们尚未看到政策持续转紧的信号，但就现有数据推算，明年一季度政策转紧的概率较大。

　　国际方面，主要受中美拖累，10月全球经济有所走弱。就我们监测的15个经济体而言：日本位于前端，三季度大概率已形成顶部；中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端，三四季度有望先后到达底部；美国位于后端，目前仍在下行，明年上半年或能见底。在8-10月的三个月时间里，美国财政和货币政策双双扩张。联储降息三次至，目前看后续空间很小。财政方面，美国国债余额同比增速从7月份的3.3%上升至10月份的6.0%，并且绝对规模超过23万亿美元，后续空间亦非常狭窄，11月已经下降至5.6%。考虑到基本面的表现，美国目前进行进一步政策刺激的能力和意愿都不强，因此在三个月（8-10月）扩张之后，随即转向观望。我们大体维持此前的观点，本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际GDP同比增速的底部在1.0%-1.5%之间。

　　11月实体部门债务余额同比增速回升至去年底以来本轮加杠杆周期的高点，我们维持此前的观点，即本轮实体部门加杠杆并没有结束，12月份实体部门负债增速有望再创新高，但明年进一步上升的空间明显不大。从结构上看，家庭11月负债增速均继续下行，应是政策有意为之的结果；政府负债增速小幅反弹，但进一步上升空间有限，12月已大概率转头回落；非金融企业负债增速则继续上升，尽管幅度甚微，但质量改善。从现有数据看，12月末实体部门负债增速或能上升至去年底以来本轮加杠杆周期的新高。

　　金融机构方面，11月银行负债增速下降较为明显，虽然非银金融机构负债同比降幅有所收敛，但广义金融机构负债同比增速录得3.8%，低于前值4.0%。基础货币余额同比增速下降，银行超额备付金率微升0.1个百分点至1.9%。综合各项数据，11月虽然有两次降息，但在量的方面，放松的证据并不明显。

　　合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至三、四季度，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击），7月基本消退；8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。

　　（一）全社会债务情况

　　我们测算的数据显示，截至11月末，中国全社会总债务余额299.4万亿，同比增长7.6%，前值增长7.4%。

　　分结构来看，11月末，金融机构（同业）债务余额64.8万亿，同比下降1.4%，前值同比下降1.7%。

　　11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额234.6万亿，同比增长10.4%，前值增长10.2%。