李公然：平生高节已难继 将衰微言尤可录——动力煤2019年年度策略报告

　　李公然 | 东海期货煤炭研究员

　　澳洲国立大学金融学硕士，现任东海期货黑色系研究员，主要负责动力煤、双焦等黑色系品种研究分析工作。擅长综合把握基本面变动情况，深入产业链上下游研究。

　　核心观点

　　. 今年煤价的淡旺季变动规律被明显弱化，甚至与去年相反，进口煤政策的扰动以及下游库存管理节奏的变化是今年动力煤价呈现反季节性变动的两大主因。

　　. 虽然今年上半年的表内产能较去年有所扩张，但绝大部分新增的在产能只是隐形转为显性的“数字产能”，所带来的边际产量释放十分有限。

　　. 随着无效产能的出清和置换产能的逐步投产，产量在边际上有进一步增加的空间，延续今年产量温和扩张的态势。预估2019年表内释放新增产量5400万吨左右，增速约为1.7%。

　　. 预计明年进口量总体与今年持平或小幅减少；在具体节奏上，在采购旺季，收紧进口煤将对煤价起到推波助澜的作用；而在供给偏宽松的状态下，进口煤收紧也难敌高库存弱需求的压制，难挡煤价下行的趋势。

　　. 本轮房地产的扩张周期有望在明年步入尾声，新屋开工面积和房地产开发投资增速与商品房销售面积增速的背离也将结束，对第二产业用电量的拉升力度也将减弱。

　　. 虽然上游工业企业的产能置换仍将有小幅延续，但工业企业利润、PPI的全面下行将打击企业主动扩张产能的意愿和能力。另外PMI各分项指标的尾端颓势也将给明年制造业的总体韧性带来险峻的考验，对用电量的支撑也将逐渐瓦解。

　　. 能源“双控”、跨区域输电使沿海电厂日耗持续承压的同时，也将加剧内陆电厂的耗煤负荷；同时也有助于缓解西煤东运、北煤南运的运输瓶颈。

　　. 尽管煤炭整体库存仍处于低位，但已有小幅累积的迹象，库存去化进度的放缓已然预示了供需面的边际转弱，煤价中枢也面临下移压力。

　　. 总的来说，在供给延续小幅扩张，需求触顶回落的作用下，动力煤的供需结构有望边际宽松，但不会出现明显供过于求的情况。我们预计在港口、电厂库存高企、进口煤政策仍有调节余地、长协煤占比提升的背景下，明年动力煤价淡旺季效应或将进一步弱化。采暖旺季结束后，煤价下跌的真正企稳可能要等到港口及终端的高库存消化以后。预计明年秦港5500Q动力煤平仓价或将在500元/吨-680元/吨之间波动。

　　风险因素：

　　宏观经济加速回落（煤价断崖式下跌风险）；原煤产量释放持续受到行政干扰（煤价中枢大幅上行风险）；进口煤持续收紧（煤价中枢大幅上行风险）  

一、行情回顾：高位盘踞中枢上移，三度荣枯煤价反季

　　截止到11月下旬，2018年秦皇岛5500Q动力煤平仓价均价652.91元/吨，较去年均价小幅上涨14元/吨。全年煤价高位震荡，中枢上移。

　　截止到11月下旬，动力煤的价格经历了3轮上涨和下调，分别是年初到1月底（上涨），2月初到4月中（下跌，），4月中下到6月中（上涨），6月中到7月底（下跌），8月上到10月初（上涨）。

　　对比今年与去年的煤价变动规律后，可以明显的看出，在相似的煤价高位震荡的紧平衡格局下，今年煤价的淡旺季变动规律被明显弱化，甚至与去年相反，更多的呈现“淡季不淡，旺季不旺”的价格走势。虽然每一段价格走势都是供需各方因素博弈的最终结果，但进口煤政策的扰动以及下游库存管理节奏的变化是今年动力煤价呈现反季节性变动的两大主因。这两点我们在后文中会做详细分析。

　　1、产能淘汰大局已定， “三西一新”四分天下