金融工程】股指期权上市系列报告（二）： 沪深300期权对冲应用探讨

报告摘要

报告日期：2019年12月17日

★领口对冲组合构建与收益结构

股票标的多头的领口对冲组合通常基于买入虚值看跌期权与卖出虚值看涨期权构建，相比于单边滚动买入期权套保而言，领口组合在保障下行尾部风险的同时，可拿到一部分标的上涨的收益。领口组合看涨与看跌期权行权价的选择可根据波动率与标的择时动态变化，也可选取固定宽度，需要指出的是固定虚值程度的领口组合在不同波动率水平下与标的多头的组合实则具有动态的Delta敞口，即套保比率动态变化，低波率环境下组合Delta敞口较高，高波情况下较低。

★基于期权领口组合进行指数与个股组合对冲效果测算

根据不同宽度的领口对冲组合的选择可实现不同收益与波动目标，基于2015年4月至2019年10月的回测区间，采用96-103领口组合对冲50ETF实现年化收益率7%，相对基准年化超额收益5%，相对IH对冲年化超额收益8%，最大回撤-16.6%；采用98-102领口组合对冲50ETF实现年化收益率4%，相对基准年化超额收益2%，相对IH对冲年化超额收益5%，最大回撤10%，且优于IH对冲12%的最大回撤。

基于上证50ETF期权对冲可覆盖的股票池也可涵盖与上证50相关性较高的其他龙头股票，我们基于主要行业按市值最大的方法选择十大龙头股票，按市值等权的方法构建龙头股组合，该组合2015年4月至今获得115%的累计收益率（若不进行市值等权调仓累计收益翻数倍），然而最大回撤近40%，然而用股指期货对冲完全排除Beta收益并支付较高贴水成本，对冲下来将最大回撤降至11%，对组合的年化收益率也有所拖累。我们基于期权领口组合进行十大龙头股组合的对冲效果测算，在2015年4月至2019年10月的回测区间内，97-103领口组合对冲龙头股持仓实现年化收益率25.8%，相对不对冲组合具有7%的超额收益，而更关键的是其最大回撤降至9.6%，大幅降低了组合的波动。

沪深300期权将极大扩充期权对冲所能覆盖的股票范围，预计可极大提升绝对收益型产品的竞争力。

★风险提示

市场逻辑切换、指标失效。

报告全文

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领口对冲组合构建与收益结构

标的多头的领口对冲组合通常基于买入虚值看跌期权与卖出虚值看涨期权构建，相比于单边滚动买入期权套保而言，领口组合在保障下行尾部风险的同时，可拿到一部分标的上涨的收益。首先买入虚值看跌期权头寸利用期权的杠杆效应保护投资组合下行风险，但长期持有看跌期权买方具有较高的成本（在20%的隐含波动率水平下，一个月期限的平值看跌期权权利金费用约为2.2%）。因而，通过卖出看涨期权头寸，维持了每个月套保组合的成本处于较低的水平甚至为负，此外，通过期权多空组合维持总持仓在波动率维度的敞口较为有限，当波动率处于下行周期，看跌期权时间价值加速损耗带来的损失由看涨期权空头收益所弥补。基于领口套保组合存在快速上涨时存在跑输指数的风险，但经测算优于股指期货对冲。

领口组合看涨与看跌期权行权价的选择可根据波动率与标的择时动态变化，也可选取固定宽度，需要指出的是固定虚值程度的领口组合在不同波动率水平下与标的多头的组合实则具有动态的Delta敞口，即套保比率动态变化，低波率环境下组合Delta敞口较高，高波情况下较低。例如虚值程度均为2%构建的98-102期权领口与标的组合在10%的隐含波动率水平下Delta敞口接近80%，在30%的隐含波动率水平下Delta敞口接近30%，20%波动率水平下为40%左右。固定虚值程度的领口组合实则收波动率的影响动态调整套保比率，低波动率环境下保留较多Beta暴露有助于慢牛行情下增加收益，而波动较大风险加剧时则降低Beta敞口，经测算持仓周期较长的固定领口组合长期套保表现优于基于均线等技术指标择时频繁调仓的套保效果，套保组合动态调整或需要更多预判。

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基于期权领口组合进行指数与个股组合对冲效果测算

本部分我们对股票指数与个股组合进行基于期权领口组合对冲效果测算，并与股指期货IH对冲效果进行对比。期权领口组合设定方面我们基于上证50ETF期权，选择99-101领口（虚值1%看跌期权与虚值1%看涨期权）、98-102领口（虚值2%看跌期权与虚值2%看涨期权）、96-103领口（虚值4%看跌期权与虚值3%看涨期权）分别进行套保效果测算。合约月份方面均选择当月期权，并与期权到期日当日进行展期，中间不进行择时与行权价调整。股票方面，分别对期权标的上证50ETF与主要行业按最大市值的十大龙头股票等权组合进行期权与股指期货对冲效果的测算与对比。

根据不同宽度的领口对冲组合的选择可实现不同收益与波动目标，基于2015年4月至2019年10月的回测区间，采用96-103领口组合对冲50ETF实现年化收益率7%，相对基准年化超额收益5%，相对IH对冲年化超额收益8%，最大回撤-16.6%；采用98-102领口组合对冲50ETF实现年化收益率4%，相对基准年化超额收益2%，相对IH对冲年化超额收益5%，最大回撤10%，且优于IH对冲12%的最大回撤。

基于上证50ETF期权对冲可覆盖的股票池也可涵盖与上证50相关性较高的其他龙头股票，我们基于主要行业按市值最大的方法选择十大龙头股票，按市值等权的方法构建龙头股组合，该组合2015年4月至今获得115%的累计收益率（若不进行市值等权调仓累计收益翻数倍），然而最大回撤近40%，然而用股指期货对冲完全排除Beta收益并支付较高贴水成本，对冲下来将最大回撤降至11%，对组合的年化收益率也有所拖累。我们基于期权领口组合进行个股持仓的对冲效果测算，在2015年4月至2019年10月的回测区间内，97-103领口组合对冲龙头股持仓实现年化收益率25.8%，相对不对冲组合具有7%的超额收益，而更关键的是其最大回撤降至9.6%，大幅降低了组合的波动。

沪深300股指期权将极大扩充期权对冲所能覆盖的股票范围，预计可极大提升绝对收益型产品的竞争力，在获得选股Alpha的基础上，通过期权对冲组合在对冲部分获得一定的增强，并大幅降低股票持仓波动风险与最大回撤。

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风险提示

市场逻辑切换、指标失效。