供需边际改善关注豆粕做多的机会

　　【综述】：一季度CBOT大豆价格走势平淡，反而是贴水和汇率的波动对豆粕成本影响更大，国内豆粕走势明显弱于CBOT大豆。3月份是转折的时点，无论供应还是需求端的变化，都缺乏新增的利空。二季度市场关注的焦点将转换到美国新作面积和播种，今年对于面积的分歧比较大，是交易的重点，农民是否会主动降面积来去库存尚需打一个问号，我们认为可能大豆面积减小的幅度会不如市场普遍预期的那么大。其他方面的因素，包括雷亚尔走势，突发性的贬值会促进农民卖货，但只要不是持续的贬值，则不会持续刺激农民卖货，以及美国中西部的洪涝情况，也需要时间来观察是否会造成玉米改种大豆，这些都不成为主导的因素，整体上而言，我们认为库存是很大，但最大的卖货压力过去了。国内需求方面，不光是要跟踪生猪存栏量的变化，还需重点跟踪猪价的上涨如何影响出栏体重、豆粕添加比例和饲料养殖端的预期变化。

　　【核心因素】：成本端缺乏新增利空；关注美国大豆新作播种面积；豆粕需求的边际变化

　　【预期偏差】：人民币、雷亚尔、比索汇率；猪价上涨预期落空

　　【观点】： 我们认为豆粕下跌的弹性减弱，做空承担风险可能会比较大而收益空间已经有限，建议豆粕空单离场。关注豆粕做多的机会。

　　2019年一季度行情回顾

　　2019年1季度CBOT大豆走势没有太大波澜，1月份小幅上涨，2、3月呈震荡下跌走势，整个1季度跌幅2%左右。国内豆粕的跌幅大于CBOT大豆，1季度录得大约5%的下跌。从2018年10月中开始，国内外的走势是明显分化的，国内跌跌不休，CBOT大豆则先扬后抑，整体上窄幅波动。与CBOT的平淡相比，南北美的大豆出口贴水和人民币汇率的波动更加剧烈，对豆粕的成本影响更大，尤其是人民币大幅升值，对榨利的改善帮助很大。

　　图1： 南北美大豆出口贴水波动

　　数据来源： 中粮期货研究院

　　图2： 人民币汇率的波动（周线级别）

　　数据来源： 中粮期货研究院

　　国内豆粕供应端来看，1季度进口大豆（海关口径）量1684万吨，同比减少272万吨，上一次出现下降还是2013年，当年1季度同比减少174万吨。3月份到港的大豆中含有部分储备进口豆，但我们了解这部分大豆绝大部分都是用于商业压榨。截止3.22日天下粮仓口径下的压榨量是1643万吨，去年同期是1882万吨，同比减少239万吨，和进口大豆供应量的减少量相差不大。因而1季度国内进口大豆的供需基本是平衡的，并不是豆粕价格下跌的核心因素，1季度豆粕价格下跌的核心因素来自于成本端下降和需求预期恶化。

　　图3： 历年1季度进口大豆量 单位：万吨

　　数据来源：海关总署 2019年3月为预估值

　　国内豆粕需求端来看，影响需求的几个因素主要包括生猪疫情的发展情况、出栏节奏、猪价的表现和替代需求。从疫情的发展来看，3月份公报的疫情并不多，解封的疫情多于新增的疫情，3月新增疫情一共4起。但是草根调研的情况比公开资料更加严峻得多，难以全面考证。出栏节奏方面，19年1月份被动压栏的生猪比例超过往年，对当月豆粕需求是一个利多因素。年后猪价出现两拨快速拉涨，猪价持续上涨的过程中养殖户利润改善，就会去权衡压栏和补栏母猪的收益和冒着感染疫情所承担的风险，相比于猪价低迷的阶段，对豆粕的消费是朝着利好的方向发展。替代方面，豆菜粕价差已经创历史极值，往年盘面低点在400-500元区间，今年已经运行到300元左右，现货端豆粕替代菜粕也在突破极值的程度上应用，低端水产料中可能还会添加5-10%的菜粕，禽料和猪料中添加比例已经很少。

　　图4： 非洲猪瘟疫情统计

　　数据来源： 中国农业科学院农业经济与发展研究所

　　图5： 全国生猪价格

　　数据来源：wind

　　二季度核心因素分析

　　一、G-3国旧作农民观望 卖货压力暂时减小