招商证券：A股4次著名“抱团”事件启示录

　　2006年以来，以公募基金为代表的机构投资者逐渐崛起为A股的非常重要的一股力量。机构投资者通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式，导致A股在2007年以后出现过4次非常著名的“抱团”。而每一次“抱团”的切换，成为决胜相对收益的关键契机。本文试图分析“抱团”的起因、经过、结果，以及推动抱团形成和瓦解的宏观和中观变量，试图在投资上获得一定的启示。

　　核心观点

　　按照我们的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过30%，视为“抱团”。类似的情况发生过四次，分别是：2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度；2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续13个季度；2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度；2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了13个季度；但如果从2017Q1算正式开始抱团，目前只持续了10个季度。

　　由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的真·价值投资理念，导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，是“抱团”出现的主要原因。

　　每个板块的业绩推动自有其原因和逻辑，货币超发和信贷放量时金融板块业绩改善并大幅回升的动力；通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力；新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

　　每次抱团真正瓦解前，会有1-2次假摔，但之后评估了业绩趋势后又会重新抱团，并比上一次更加坚定，因此，抱团板块的超额收益每一次假摔后都是加速上行的。

　　抱团到了后期，给了很多投资者以“该板块永远会涨，永远会跑赢”的信念。这种信念，会以在后面不同的简单明了上口的概念体现。每当基于信念的投资理念超出了业绩的范畴，很容易让投资者麻木而对出现的变化视而不见。“躺着赚钱这么简单为什么要调仓？”这种理念也会让在抱团最后减持的投资者痛苦不已，如果跑会不会又会重新抱回来？如果不跑大家都在跑怎么办。

　　抱团问题成为投资者永远面对的难题。对于率先重仓抱团板块而成功的基金产品管理人而言，这种两难体现在，要不要减仓不减仓？会不会前功尽弃？当然这是快乐的烦恼，但更麻烦一点的我们称之为“明星两难”，简而言之，越想要业绩好，就越要重仓那个抱团板块，而且必须最坚定最持久，但是越坚定也就越难在风格和行业发生变化时，进行适时的调整。

　　抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价，但往往溢价出现这一波行情是最精彩的一波。

　　每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块，所以，不要被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量。

　　风险提示：抱团瓦解时可能会大幅跑输市场；抱团板块估值溢价导致踏空。

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　　序言：“抱团”与机构投资者的基本特征

　　由于中国经济的发展的特殊阶段，使得中国经济中，传统基建、消费升级、科技发展、金融扩张同时存在，而且在未来的一段时间内还是并存的格局。因此，映射到A股，四大板块——周期、金融地产、消费、科技（主要是TMT），所体现出的机会是轮动的。除了周期板块往往股价波动比较快，投资者很难较长期限内持有，而金融地产、消费、科技是机构投资者愿意持股的主要板块。因此，A股出现了抱团轮动的特征。本文就“抱团现象”进行了回顾和总结，以期对未来的投资有一定的启示。

　　1、什么是“抱团”