瑞银证券：收费公路行业防御性强，重新审视行业时机显现

瑞银证券认为市场对于使用电子不停车收费系统（ETC）带来的负面影响反应过度；另一方面，近期流量和通行费收入数据均好于预期。此外，尽管9月发布的18年收费公路行业财务数据疲软，但瑞银证券仍看好《收费公路管理条例》将带来的利好；即使经济面临不确定性，其预测5-7%的股息率及强大的现金流产生能力为行业提供下行保护。

瑞银证券对新收费公路政策潜在益处仍充满信心，这类益处或在2020年显现。看好2019/20年通行费收入的增长，因为预计ETC折扣增加和经济疲软所带来的负面影响将小于预期。此外，即使经济面临不确定性，瑞银证券预测5-7%的股息率及强大的现金流产生能力为行业提供下行保护。

7/8月通行费收入增长稳健，ETC渗透率稳步提升

尽管市场担心19年下半年通行费收入增速可能放缓至同比持平水平，但瑞银证券看到7、8两月通行费收入增长依然稳健。瑞银证券认为ETC折扣扩大虽对单车平均收入影响不利，但对自驾游起到鼓励作用。尽管汽车销量预计下降，但瑞银证券的汽车团队预计2019/20年国内乘用车保有量同比增长9%/7%，这将继续支撑高速公路车流量增长。

同样，7、8两月商用车流量增速从今年一季度疲态恢复至9%。与乘用车相似，瑞银证券的汽车团队预计2019/20年重卡规模同比增长9/7%，尽管其销量预计下滑。

交通运输部信息显示，截至2019年10月9日ETC保有量/安装率为1.43亿/75%，与政府2019年底目标（愈1.8亿/80%）相符。随着折扣扩大、效率提升，瑞银证券预计ETC将鼓励更多人自驾出游从而促进高速公路流量增长。

收费公路行业亏损依然严重，亟需新《收费公路管理条例》支持

交通运输部和地方交通运输部门9月份公布了2018年省级收费公路行业财务数据。瑞银证券注意到中国整体仍亏损严重，亟需政策支持。瑞银证券相信，新《收费公路管理条例》将为收费公路运营商提供下行风险保障，并通过吸引收费公路运营商重新专注收费公路业务，以及兴建新和/或购置现有道路，带来中期上行空间。

过去3年行业收支余额仍为4,000亿元左右亏损。尽管这些年EBIDA和税前现金利润持续改善，但计入折旧和摊销后，会计亏损依然可观。瑞银证券认为行业严重亏损原因有三：1）收费公路仍在大幅上量；2）利息支出高；3）高速免费政策。

截至2018年底，收费公路累计投资8.9万亿元，贡献最大为广东（9%）、贵州（7%）和河北（6%）。通过比较通行费收入和收费公路累计投资，瑞银证券发现广东为离群值，其投资和通行费收入均明显高于其他省份。此外，瑞银证券发现江苏、浙江、河南和山东收费公路运营商效率较高，它们以相对较低的投资获得高收入。

截至2018年底，收费公路未偿债务总计5.7万亿元，其中54%用于非经营性收费公路（即由政府偿还债务），46%用于经营性收费公路。未偿债务总额占2018年国内GDP的6%，各省占比不一：如江苏和上海为1%，贵州/青海则达23/29%。极端情况下，一些省份通行费收入不足以支付利息费用（如甘肃和青海），更不用说覆盖其他各类收费公路费用和偿还债务。

潜在政策变化给行业带来的影响

新《条例》（修订草案）引入了诸多优惠政策，包括对政府强制性高速免费政策和大量资本支出给予补偿。比如山东高速的核心资产济青高速刚刚完成改扩建项目并成功将特许经营期延长至2044年。此外，新《条例》的显著间接影响是使得核心收费公路业务越来越受关注，意味着收费公路投资回报取得改善。

公路运营取得合理回报对于支持潜在公路投资而言至关重要。借助UBS Evidence Lab对国内约500万公里道路所做分析，瑞银证券认为公路固定资产投资（FAI）存在上行空间，并预计2019/20年公路FAI增长5/6%，2021-25年CAGR为2%。过去10年，高速公路一直是FAI主要贡献者；鉴于更多公路在建及潜在公路扩建投资，瑞银证券预计未来几年公路对整体FAI的贡献将保持在11%（占基建FAI比例）。

对于ETC，政府行动积极，目标到2019年底将其渗透率提高至90%。收费公路运营商需为推动ETC使用加大折扣力度（从目前的2-3%扩大至5%，2019年7月1日生效）。从静态角度来看，瑞银证券估计这将对通行费收入产生3-4%的不利影响，尽管这一影响部分将被流量增长所抵消。由于国企无裁员计划，预计使用ETC需5年以上才会对劳动成本节省产生显著积极影响。瑞银证券的敏感性分析表明，使用ETC情况下，每省去500名员工，收费公路运营商业绩增长不到2%。另一方面，ETC相关资本支出所带来的额外折旧和摊销也将从2020年起影响运营商利润。