生产改善，房市退温，通胀压力依旧——江海证券债市日评2019

　　主要内容：

　　一、利率债投资策略：高频数据显示10月生产改善，房市退温，猪价快速上涨，通胀压力依旧。短期内受制于通胀压力，货币政策进一步宽松的可能性不大。近期海外市场波动加大，建议投资者持续关注中美贸易谈判的最新进展，等待新的市场信号。

　　第一，10月高频数据跟踪：生产改善，房市退温，通胀压力依旧。

　　发电耗煤方面，截止10日，10月6大电厂发电耗煤同比涨幅较9月进一步扩大，显示出生产端或有所恢复。水泥方面，进入项目开工旺季后，近期华中、华南部分地区水泥价格快速走高，一方面受到了前期环保限产产能尚未完全恢复的影响，但另一方面或也说明下游基建等需求较为旺盛。黑色金属方面，受十一限产影响，全国高炉开工率快速回落。产量偏低导致目前虽为钢铁行业的传统旺季，钢价稳中稍降，未来需继续关注钢厂复产的情况。房地产方面，“金九银十”旺季不再，商品房成交面积同比增速较9月明显回落，其中一线城市成交下滑最为显著，二线城市表现尚可，三线城市位于两者中间的水平。通胀方面，猪牛价格领涨，羊肉、鸡蛋、水果蔬菜价格小幅回落，油价走势基本平稳。

　　总的来看，10月前两周电厂耗煤同比涨幅有所扩大，显示生产整体改善。华中、华南部分地区水泥价格快速走高，或说明这些地区基建等需求较为旺盛。房贷利率换锚背景下，房市退温，一线城市商品房成交面积领跌。通胀方面，猪价继续走高，带动牛肉价格环比走高，但羊肉、蛋价，水果蔬菜价格均小幅回落。油价窄幅波动，变化不大。

　　第二，9月中债登托管量数据点评：境外机构连续第7个月增持利率债。

　　大行小幅降杠杆，中小行和非银机构多数加杠杆。分机构来看，9月各类机构杠杆率大多变化不大，其中大行小幅降杠杆，而中小行和非银机构则多数加杠杆。9月资金面整体适中，长债收益率震荡走高，中小行与非银机构加杠杆或是因为对债市未来看好，选择在利率回调的时候入场加仓抄底。但也不排除在同业监管加强的背景下，发行产品被赎回，导致机构杠杆率被动上升的可能。

　　从投资者托管量结构看，有以下几个方面的变化值得关注：首先，境外机构连续第7个月增持利率债。9月境外机构净增持国内债券706亿元，这一方面与国内债券市场对外开放程度不断上升有关，另一方面也反映出全球低利率环境下，人民币资产的性价比进一步凸显。其次，非法人产品9月大幅增持利率债，减持以企业债、中期票据为代表的非金融企业债。这可能是因为在利率上行的背景下，非金融企业信用债流动性溢价提升导致信用利差走高，机构投资意愿下降。再次，大行减持利率债，中小银行增持利率债，这一方面反映出不同机构对后续债市的看法出现分歧，另一方面也可能与8月因受政金债纳入同业资产考核的传言影响，中小银行减持政金债，消息辟谣后机构恢复持仓有关。

　　二、信用债投资展望：信用风险依旧较高

　　2019年已过四分之三，而信用市场之中信用债违约势头已超过2018年同期。截止2019年9月末，今年信用债违约总金额达到963.28亿元，已超过2018年全年的四分之三，同时，今年前三季度信用债违约只数也略高于去年全年。违约事件频发或主要是因为近期经济依旧有下行压力，工业企业利润短期内难以改善，致使部分企业资金压力较大，再融资能力降低，最终导致近期信用债违约率较高。

　　从新增违约主体来看，今年新增违约主体数量已经达到27家，略高于去年全年新增违约主体数量，但与2017年的新增违约主体数量相比，今年新增违约主体数量已达到2017年的3倍。除此之外，按季度同比，今年前两个季度新增违约主体数量较去年同期明显增加，但在今年三季度，新增违约主体数量有所下降。

　　综合来看，2019年或延续2018年高违约的态势，这主要或因为一方面全球经济依旧低迷，内需外需均较为疲软，同时国内经济基本面未见明显改善，企业利润依旧偏低，致使企业融资能力下降；另一方面，从投资人角度来看，部分信用债虽然有着较高的票面利率，但其在回购市场中较难进行质押融资，即使通过质押资质较差的信用债融资，也有着较低的折算率，最终导致投资者只能对其望尘莫及。故此，对于各机构来说，在当前的信用环境之下，如何快速且高效的构建适合自身投资风格的投研体系乃当务之急。

　　一、利率市场展望：生产改善，房市退温，通胀压力依旧