债券研究：国开置换不同往昔 市场建设再添新瓦

本报告导读：本周国开行时隔近两年重启置换操作，通过回溯此前三次置换操作的效果，对比本次“创新操作”在背景、细节和意图上的不同，我们认为当前的置换操作不同于此前三次针对暴跌的应急措施，目标和影响更多的指向市场长期建设，或是“新置换操作”常态化的开始。

    摘要：

    置换操作历史：债熊背景下针对10Y 国开的以短换长和以新换旧。在2017 年4 季度“债灾”和国开超跌的背景下，国开行在当年的11 月-12 月进行了三次国开置换操作，三次操作均采用等量置换、锚定被置换券价格、对置换券进行招标的模式，被置换券均为10Y 国开债，具体操作有“以短换长”和“以新换旧”，并辅以10Y 国开停发等操作。

    置换操作效果：短期引领效果显著，长期仍看趋势。从结果来看，招标利率多低于前日二级市场利率，而对于10Y 国开、新老利差等在短期内也有一定的引领作用，对于借券卖空的势头也有一定缓解。但是在债券熊市背景下，短期效果持续性有限。

    此次操作创新：对市场长期建设意义重大，或是常态化的开始。

    不同于此前三次针对熊市暴跌的应急措施，当前处于中长期利率中枢下行的过程中，新置换操作给予国开行调整负债成本和期限的灵活性。对于市场而言，在手中新券变旧的过程中，增加了可选择的出路，增加了市场的流动性，有助于利率曲线的合理化。

    多方收益，而无人有明显的账面损失，当前的新置换操作可能将常态化。