中信证券：明年或将是“紧信用+宽货币” 看好利率债

目前，市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧，大部分市场观点并不看好年初的债市表现。但我们坚定看多债市，理由主要有以下三点：1、年初投资底、库存底待验证，经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换，LPR改革更进一步，为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图，紧信用+宽货币的组合利好债市。

　　报告要点

　　目前，市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧，大部分市场观点并不看好年初的债市表现。但我们坚定看多债市，理由主要有以下三点：1、年初投资底、库存底待验证，经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换，LPR改革更进一步，为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图，紧信用+宽货币的组合利好债市。

　　工业企业利润反弹或难持续。11月工业企业利润增速超预期回暖源于工业生产短期冲量和PPI的基数效应。高频数据显示12月生产边际放缓，发电耗煤、地产成交、高炉开工和汽车销量同比增速均有回落，但南华工业品指数有所回暖，价格因素仍将支撑利润。10月-9.9%的工业企业利润增速固然是底，但明年利润的趋势性反弹并不是当前环境下顺理成章的过程。

　　经济下行压力犹存，库存底有待验证。处于高位的存货周转天数，意味着库存相对于需求而言并不低。部分行业产能与需求不匹配，意味着这些行业继续投资扩产的需求不足。企业补库总是基于在手订单以及对未来需求的预期，在三驾马车疲软的情况下很难看到库存周期自发反转。经济底和库存底还有待进一步验证。

　　LPR改革为“降成本”铺路。利率市场化改革加速凸显央行疏通货币政策传导的决心。考虑到银行负债端压力不断增大，存量浮息贷款定价锚转化过程中，需先解决银行负债端的难处，才能推动实质性降息。我们认为央行货币政策可能：①先解决银行总体负债端问题，数量政策可能先于价格政策推出；②对中小行实施定向宽松，缓解中小银行负债压力。③在监管层面细化存量贷款定价基准转化细则。

　　现金管理类理财看齐货基。现金管理类理财新规推动类货基增加低风险、短久期资产，收益率下降，资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好，信用利差、期限利差都有扩张的趋势，边际上紧信用。

　　2016年“紧信用+紧货币”，明年或将是“紧信用+宽货币”。2016年力度超前的监管最终导致银行委外大幅萎缩，抑制了信用扩张。叠加经济回暖、PPI通胀高企，货币政策偏紧，利率快速上行。相比之下，当前现金管理类理财的推出，一方面降低了类货基的风险偏好，挤出信用债和二级资本债，不利于信用扩张。而监管政策收紧和明年经济本身的下行压力更需要宽松的货币条件予以对冲。因此，明年更可能是紧信用+宽货币的组合，叠加类货基收缩带来的资金回表，或将增加低风险资产的配置需求。

　　债市策略：当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结，对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为，需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下，库存周期和经济周期内生回暖的动力并不强。货币政策加力、全球经济共振可能是国内经济底的正确打开方式，而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到明年年初可能出现的“紧信用+宽货币”以及经济下行的组合，我们坚定看好年初利率债的表现。在当前时点，建议把握市场预期差带来的配置机会。

　　正文

　　市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧，而我们坚定看多债市，理由主要有以下三点：1、年初投资底、库存底待验证，经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换，LPR改革更进一步，为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图，紧信用+宽货币的组合利好债市。

　　经济下行压力犹存