通胀抬头 期债上涨空间有限

　　近期利率债市场在十年期国债现券收益率下跌至接近3.0%之后重新出现快速反弹，目前收益率已经回升至3.3%附近，而期债也跟随现券出现较大跌幅。回顾过去两周的行情，月初官方制造业PMI数据触底回升并远超预期，进入3月之后各地逐渐进入开工旺季，基建投资增速有望进一步提升，通胀预期抬头，中美贸易磋商进展良好，央行货币政策没有出现进一步宽松的迹象，这是造成期债大跌的重要 原因。

　　周四3月通胀数据正式公布前后，期债反而出 现了明显走高，十年期国债期货主力合约T1906盘 中涨幅一度达到 0.33%。我们认为，以上提到的这 些不利因素短期并没有发生根本改变，当前期债缺 乏持续上涨的基础，周四的上涨更多还是经历前期 快速下跌之后高通胀预期兑现时的修复性反弹，追 涨风险较大。

　　从3月通胀数据看，CPI指数同比上涨2.3%，基 本符合市场预期，高于前值的 1.5%。其中，鲜菜价 格上涨16.2%，影响CPI上涨约0.42个百分点，猪肉 价格上涨5.1%，影响CPI上涨约0.12个百分点。当 然鲜菜价格并非出现了大幅度上涨，主要还是因为 2018 年同期，鲜菜价格在春节后出现大幅下降，而 今年降幅较小。

　　CPI影响因素中，当前市场重点关注的还是猪 肉价格。环比上看，全国猪肉平均上涨 1.2%，影响 CPI环比上涨约0.03个百分点。进入2018年下半年 以来，非洲猪瘟的影响呈现愈演愈烈趋势，这加速了 产能的出清。目前无论是生猪存栏还是能繁母猪存 栏均出现了快速下降，根据农业农村部公布的数据， 截至2019年2月末，生猪存栏数量为2.78亿头，同比 下 降 17% ，能 繁 母 猪 存 栏 2738 万 头 ，同 比 下 降 19.80%。非洲猪瘟影响短期很难消除，未来生猪和 能繁母猪存栏将会延续下降趋势。这意味着当前处 于新一轮猪周期的起点，猪肉价格有望稳步上涨，持 续拉动CPI上涨。

　　PPI同比上涨0.4%，略高于前值的0.1%，环比由负转正上涨0.1个百分点。进入3月开工旺季之后， 上游原材料出现明显上涨，大宗商品中，铁矿石和钢 材涨幅较大。2018年PPI指数中3月、4月和5月基 数均较低，因此在接下来两个月PPI同比增速仍然 有进一步走高的可能性。

　　对于当前债市，市场对通胀持续走高的预期是较为一致的，应该关注的是即将公布的3月金融数 据、其他主要的经济数据和央行的货币政策走向。 对金融数据的预测较为困难，如果3月继续如今年1 月、2月一样表现抢眼，则可以基本确定为信贷增速 的底部反转，融资环境出现明显改善，对债市形成进 一步压力。对于经济数据，从 PMI 数据、高频数据 来看，比如发电耗煤增速，3月经济数据大概率还是 会有超过年初预期的表现。今年以来，地方债发行 提前至1月，基建投资增速继续加快，将给经济企稳 增添动力。

　　对于货币政策而言，央行 4 月没有再度降准。 我们认为当前经济形势没有出现进一步恶化，金融 市场流动性始终较为充裕，央行暂时没有进一步降准的必要，预留政策操作的空间。

　　综上来看，当前债市的不利因素较多，大涨的 可能性很小，但同时也要注意到，当前流动性较为 宽松，R007利率维持在2.5%左右，那就意味着十年 期国债收益率超过3.3%时会存在充足的套息空间， 此时配置力量的介入将会限制收益率进一步上 涨。预计接下来一段时间，十年国债收益率有望在 3.1%—3.3%之间波动，在此区间内可以寻求波段性 交易机会。