【国信宏观固收】2020年宏观经济展望暨固收策略报告：新旧动能切换的曙光！

分析师：董德志    S0980513100001

分析师：徐  亮      S0980519110001

2019：股牛头，债牛尾

回顾2019年，截止2019年11月，以上证综指为代表的股市在2019年前11个月上涨了15.2%；以10年期国债为代表的债市收益率在2019年前11个月仅下行约6BP。再结合股市在2018年一路下跌、债市在2018年大幅走牛的情况，2019年股牛头，债牛尾的特征就较为明显了，这与我们在《总量宏观大类资产研判：债牛尾，股牛头-20190217》中的表述较为一致。

具体来看债券市场的表现，在2019年前11个月，10年期国债利率整体呈现震荡走势，全年振幅仅为43BP左右，波动很小。从利率变化的驱动力来看，依然认为基本面是驱动2019年利率变化的主动力；而政策在2019年不是，在以往年份也很少成为驱动利率变化的主动力。具体拆分，驱动2019年利率变化的主动力有以下三个方面：（1）信用增速松紧的转换。尽管社融增速在近几个月的波动较小，但相比2018年来说，2019年依然可以认为信用增速已由紧转宽；（2）经济增长预期的变化。在经历持续的实际增速下行之后，市场投资者对经济增长的预期正在悄然变化；（3）物价指数的突然走高。以CPI或GDP平减指数为代表的物价指数在2019年明显走高。

对于未来一年短期内的债券市场展望，本文在后续部分会详细展开，在此部分，本文先尝试讨论一个偏长期的话题：我们是否应该执着于利率的长期下行？

大多数的投资者执着于利率长期下行的逻辑主要源于两个角度：（1）欧美经济体的长期现实。即从实证的角度来说，以美国为代表的欧美经济体利率在长期处于下行趋势中；（2）经济转型所造成的生产要素权重程度的切换。这是从逻辑分析的角度出发，由于高技术产业的资本需求比传统重工业低，而当高技术产业主导经济增长时，整体经济对于资金的需求就会降低，这将使得利率中枢出现下移。

可是，如果当高技术产业也同样需要高资本时，是否意味着经济将走入“高技术+高资本”的组合？利率长期下行的逻辑将陷入质疑。

不过，即使利率中枢在长期会出现下移，那也很难在6个月，甚至1年的时间有所体现。而我们所覆盖的分析周期无非是未来3-6个月时期，因此切忌将长期逻辑短期应用。正如余永定老师所说：“所以，在学理上我们应该注意，许多长期因素、慢变量不能解释短期问题。当我们谈论宏观经济形势的时候，我们隐含地假定了我们在研究一个短期问题。在研究宏观经济管理问题时，用那些在数十年中发挥作用的长期变量和慢变量来解释以年度和季度为时间单位的变化没有太大意义”。在以季度为时间单位的周期分析中，我们更应该关注的是那些波动率会发生异动的宏观变量或者方向性会发生转折的宏观变量。

当前CPI的走高并非是核心驱动因素

首先分析当前债券市场的主要驱动因素，尽管当前CPI出现大幅走高，但其并不能成为影响债市的核心因素。基于CPI的走高，市场对后续通胀的预测较为关注，下图应该是当前债券市场投资者的普遍性预期，但这并非是我们关注的焦点。因为单因素（猪价）驱动的物价指数上行难以对利率趋势产生显著性影响，而市场担忧的猪价向其它产品传导与发散，其本质是对于经济增长前期的分歧。只有经济出现增长，需求有所回暖，这种传导与发散才会较为顺利的进行。

2020年经济看点：外需回暖+新旧动能的切换

进入2020年，我们需要寻找可能存在方向性转折的宏观变量。从与利率休戚相关的三类宏观变量来说：（1）物价指数，其波动率在2019年已然抬升；（2）信用增速，在稳健的宽货币政策基调下，预计以社融为代表的信用增速的波动有限；（3）经济增长则会成为我们在2020年关注的焦点。而经济增长的关注核心在于外需和制造业投资（即产能周期）。

外需：逐渐回暖

首先来看看外需的情况，将外需分析简单化处理可以总结为一句话：外需看美国，美国看美股。相比于收益率曲线的形态，美股对于短期内的经济预测价值更高，由美股到中国外需的传导逻辑如下：美股均值“同比增速”→美国个人消费支出→美国名义消费增速→美国名义GDP→中国出口外需。

具体来看，美国个人消费占据美国GDP的六成，美股（同比增速）可能是美国经济运行的原因，也是中国外需波动的原因。