2020年美联储货币政策展望：美国经济仍存在衰退风险 可能降息一至两次

要闻 2020年美联储货币政策展望：美国经济仍存在衰退风险 可能降息一至两次 2019年12月21日 11:06:34 民生证券

本文转自微信公号“宏观亮语” 文/民生证券宏观解运亮、付万丛

导读

回顾历史，QE的出现并非偶然，既有价格型操作亦有数量型操作。我们从七种路径分析美联储QE的影响和传导机制，并论证为什么要先降息后QE。

摘要

美联储量化宽松政策历史回顾

美联储40年代实施价格型QE，金融危机后实施数量型QE，目前则是考虑从短期资产开始购买。战时融资需求迫使美联储长期维持低息和实施价格锚定QE，与货币政策目标违背，最终以《财政部-美联储协议》结束。金融危机爆发后，零利率对经济刺激效果减弱，美联储实施三轮QE，以较低成本换得美国经济回暖。今年货币市场混乱，美联储重启正向回购，并开始购买短期政府票据。12月FOMC会议后鲍威尔表示会考虑在未来购买短期国债，QE可能将变为常态。

QE的七种传导机制及其效果

七种传导机制中以信号作用和通胀预期作用最为显著，数量型QE与价格型QE各有优缺点。QE1宣布对市场冲击最大，经济又处于衰退期，七种机制均有效果。QE2开始出现边际效果减弱，流动性作用甚至出现无效化。QE3仅剩微弱的信号作用和提振通胀预期作用，市场已经有加息和退出QE的预期。美联储将七种机制合称为信用路径和投资组合效应。下次危机来临时，美联储是否和日本央行一样加入价格型QE，目前不得而知。价格型QE能显著降低资产购买量和资产负债表风险，但是退出尤为困难。

为什么先降息后QE?

有机扩表不是传统QE，理论证明最优决策是先降息后QE。有机扩表仅在流动性上像传统QE，既无传递宽松信号作用，也无提振通胀预期作用。另外，有机扩表无法打破目标利率下限，降低融资成本，刺激经济效果难以体现。在当前状况下，美联储实施QE可能进一步加大利率曲线倒挂。最新研究发现，当利率尚未降至反向利率(有效下限)时，实施QE成本高，存在加速压缩降息空间的风险，最优决策是先降息后QE。美联储需注意银行系统对降息和QE的适应性变化，过度降息可能导致银行贷款规模下降和固收资产加速上升，与其政策目标违背。

未来展望：美联储明年仍可能降息，传统QE重启待定

有机扩表无法代替降息，但这并不妨碍美联储继续投放货币。目前来看，2020年美联储可能降息一至两次，对冲经济下行压力。美联储还未进入慌乱状态，距离QE仍较远。2020年上半年，美国失业率可能将逐步攀升;下半年，美国企业部门债务压力即将触顶;全年通胀预期未见提升，再次降息仍有依据。历史经验来看，利率倒挂出现后平均15个月左右出现衰退，近七次倒挂五次衰退，几率上看已经是高概率事件，所以2020年下半年美国经济仍存在衰退风险。

风险提示：全球经济前景恶化、黑天鹅事件爆发、国际争端升级等。

目录

正文

一、美联储量化宽松政策历史回顾

1.1 上世纪40年代QE经验：长期利率受压制，资产负债表扭曲

美联储受财政部“裹挟”，实施长达十年的低息和价格控制型QE政策。上世纪40年代，为满足战争期间政府融资需求，美联储与财政部达成利率控制协议，实行长达10年的收益率曲线控制政策(图1)。在美国参战前，由于欧洲和亚洲战争的影响，大量黄金和资本流入美国，使得美国面临较大的通货膨胀压力。面对高通胀，财政部和美联储之间存在矛盾：美联储倾向于提高短期利率，通过购买长期国债来压低长期利率;财政部主张通过向银行体系注入大量储备来压低短期利率，进而降低长期利率。但在美国参战后不久，美联储和财政部在1942年3月20日达成一致：美联储实施价格控制型QE，将十年期国债收益率目标上限设定为2.5%，3月期国库券收益率设定为0.375%，助力政府战争融资。

收益率曲线控制政策扭曲美联储持有国债的期限结构。理论上讲，长期预期利率是由多个短期预期利率组成。当时，0.375%的短期利率所隐含的长期利率远高于美联储设定的2.5%。因而，锚定利率上限会降低长期国债价格下行风险。投资者乘势大量卖出短期国债，并买入长期国债。美联储在此期间被迫大幅增持短期国债至130亿美元，其持有量占到当时市场存量的76%。相应的，由于市场对长期国债的需求增加，美联储持有的长期国债在战时大幅减少，战争结束时持有量仅为10亿美元。之后，通货膨胀迅速恶化加剧了美联储与财政部之间的冲突，最终以1951年双方签订《财政部-美联储协议》结束，美联储放弃锚定国债收益率，并重新制定其货币政策(图2)。

1.2 金融危机时的QE回顾：规模操作出现，结果看仍算成功