策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛：A股还会长牛吗？

巴菲特之问：美股为何17 年不涨？过去十年，上证综指下跌3.5%，复合增长率-0.35%，沪深300 复合增长率1.72%，上证50 复合增长率2.25%，均远低于中国实际GDP 年均7.6%、名义GDP 年均10.8%的复合增速水平。这种股指长期不涨的情况，美股也曾出现。在1964-1981 年，道琼斯指数17 年间累积上涨0.1%，在1981-1998年间，道琼斯指数17 年间累积上涨950%。从与企业盈利增长的高度相关的名义GNP 增长来看，在前后两个17 年，美国名义GNP 累积增幅分别为373%和177%。巴菲特认为，这样一种反差，很可能是美国经济增速下行的同时，高通胀带来的利率高企压制了股指。

    政策经济周期视角对股指长期不涨的解读。在政策经济周期的框架下，有两个重要认识：一是，估值的本质是未来的盈利预期；二是，线性外推的适应性预期是预期形成的主要方式。基于这两点，我们会发现，美股在1964-1981 年的17 年不涨，和A 股的过去十年不涨，都有一个共同的因素，即是经济增速长周期下行。较快的经济增长虽然能够贡献EPS 的增长，但潜在增长率持续下台阶会持续恶化投资者的盈利预期，导致杀估值。因此，过去十年股指不涨，非但不是A股不能反映基本面的例证，恰恰是说明，A 股准确、完整的反映了过去十年的基本面变动。

    “紧信用、松货币、宽财政”的政策组合有望提前开启长牛。从政策经济周期的角度看，要结束股指长期不涨的局面，必须要结束经济增速的长周期下行。结束长周期下行主要有两个方式：①延迟退休。过去二十年，决定中国潜在增长率的主要是20-59 岁的劳动要素增量，如果无法将主力就业人群由20-59 岁拓展到20-64 岁，则中国潜在增长率的下行可能需要到2028 年才能结束、股指长牛才有可能开启。

    如果能够实现主力就业人群向20-64 岁的拓展，中国潜在增长率有望在未来五年企稳。②提升TFP。日本在1994 年之前，15-64 岁的主力就业人群增量决定了GDP 增速的波动，1994 年之后，虽然日本的主力就业人群增量不断递减，但受益于研发投入强度的不断提升，TFP 长期保持在正增长水平上，成功避免日本经济规模在劳动力乃至总人口负增长的情况下陷入持续收缩。因此，所谓日本“失去的二十年”背后，是经济增长驱动力成功切换的二十年。无论是要实现主力就业人群年龄阶段的拓展，还是要提升TFP，都少不了通过宽财政来实现代际需求优化，要实现宽财政则需要利率充分下行，对于处于非典型通胀下的中国而言，这意味着要通过“房住不炒”遏制住金融周期的持续上行，为利率充分下行打开空间。

    风险提示

    1、中国通胀超预期上升；2、宽财政难以实施；3、TFP 进步较慢