毛利率比同一细分领域竞争对手高近2倍，北摩高科IPO数据存疑

　　北京北摩高科摩擦材料股份有限公司(以下简称：北摩高科)是一家从事军民两用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品的研发、生产和销售业务的中小板拟上市公司，公司目前正在冲刺IPO。



　　先回顾以往经营业绩，从2016年到2018年的报告期可比前三年内，北摩高科的营业收入分别为2.15亿元、2.90亿元、3.31亿元，持续显著上涨，2017年和2018年分别同比上涨34.88%和14.14%；净利润为7728.50万元、1.04亿元和1.50亿元，2017年和2018年分别同比上涨33.94%和44.23%，业绩成长性表现良好。



　　再从客户构成角度看，报告期内，中国航空工业集团有限公司及其下属企业(以下简称：中航工业)始终是北摩高科的第一大销售客户，从2016年到2019年上半年的三年一期报告期内，北摩高科向中航工业销售飞机机轮刹车系统的收入分别为1.39亿元、1.76亿元、1.72亿元和1.19亿元，占当期销售总收入之比分别为64.56%、60.83%、51.80%和78.36%，持续高于50%，且明显上涨，在业务上已经表现出对单一大客户的依赖性。



　　此外，经过深入研究，我们发现，北摩高科报告期内的部分财务数据和募投项目中的预期财务数据不太合理，例如：毛利率远高于同行业可比上市公司平均值，而且变动趋势与同行业可比上市公司相反；公司的业务模式是“以销定产”，但是存货余额与当期营收明显不匹配；募投项目的生产人员人均产值和每单位生产设备原值实现的产值，相对于现有产能差异非常明显。



　　毛利率“碾压”同一细分市场竞争对手



　　报告期内，北摩高科的毛利率水平比同行业可比上市公司平均值高了近50%，且变动趋势与其相反。而与细分市场的直接竞争对手相比，毛利率更是高出近2倍之多，比较可疑。



　　先比较北摩高科与同行业可比上市公司的毛利率平均值：据招股书披露，报告期内，北摩高科的毛利率分别为70.75%、68.20%、71.03%和75.30%，整体呈现上涨趋势，累计上涨幅度为4.55个百分点。



　　另据招股书披露，由5家上市公司组成的同行业可比上市公司，报告期内的毛利率平均值分别为54.07%、53.31%、50.19%和49.53%，呈持续显著下滑趋势，累计下跌幅度为4.54个百分点，两者的变动趋势明显相反。



　　报告期内，北摩高科的毛利率比同行业可比上市公司平均值分别高出16.68、14.89、20.84和25.77个百分点，远高于同行业可比上市公司毛利率平均水平，从2017年开始，差距持续显著扩大。按报告期最后一期计算，北摩高科的毛利率比同行业可比上市公司毛利率平均值高出了一半还多。



　　值得关注的是，据招股书披露，国内与北摩高科处于同一细分市场，主要从事军用飞机机轮及刹车控制系统业务的，仅博云新材和西安航空制动科技有限公司(以下简称：西安制动)等两家企业，由于西安制动并非上市公司，因此在包括博云新材(证券代码：002297.SZ)、航新科技(证券代码：300424.SZ)、景嘉微(证券代码：300474.SZ)、晨曦航空(证券代码：300581.SZ)和新兴装备(证券代码：002933.SZ)等5家企业的同行业可比上市公司中，与北摩高科真正可比的同行业可比上市公司，仅博云新材一家。



　　由此，比较北摩高科与博云新材的毛利率：报告期内，博云新材的毛利率分别为25.28%、25.20%、26.88%和25.30%，保持相对平稳，累计涨幅仅为0.02个百分点，与上述北摩高科4.55个百分点的毛利率累计涨幅，存在明显差异。



　　报告期内，北摩高科的毛利率比博云新材分别高出45.47、43.00、44.15和50个百分点，远高于博云新材，从2017年开始差距持续显著扩大，按报告期最后一期计算，北摩高科的毛利率比博云新材的毛利率高出近2倍。



　　北摩高科的毛利率既远高于同行业可比上市公司，又“碾压”了同一细分市场的直接竞争对手博云新材，但是招股书对此却未能给出令人信服的解释，特别是与博云新材的比较，近50个百分点的毛利率差异，不太可能仅以公司具有较强的成本控制能力来解释了，真实原因是什么？有待北摩高科给出合理的解释。



　　存货余额与营收规模不相匹配



　　北摩高科是一家采取“以销定产”的采购、生产模式的企业，但是可比前三年各期末，公司的存货余额却与当期营收不相匹配。



　　先看存货余额：据招股书披露，可比前三年各期末，北摩高科的存货余额分别为1.59亿元、1.49亿元和1.54亿元，占当期营收之比分别为74.14%、51.46%、46.45%，持续显著下滑，累计跌幅达27.69个百分点，与当期营收规模持续显著增加的趋势相比，存在明显的差异。



　　按理说，作为采取“以销定产”模式的企业，北摩高科各期末的存货余额应该与当期营收规模相匹配。即使存在突击备料的特殊情况，那么除了原材料子项目之外，存货项目下的在产品、半成品和产成品等二级项目余额也应该与当期营收规模相匹配。但是从招股书披露数据可以发现，在产品、半成品和产成品同样与当期营收不匹配。



　　先看在产品：可比前三年各期末，北摩高科的在产品余额分别为3563.60万元、2745.59万元和3652.63万元，整体实现小幅上涨，2017年末和2018年末分别同比增长-22.95%和33.04%，2017年出现了明显的同比下滑，与上述同期营收保持持续显著增长的趋势不一致。



　　再看半成品：可比前三年各期末，北摩高科的半成品余额分别为3671.03万元、3714.06万元和2755.57万元，2017年末和2018年末分别同比增长1.17%和-25.81%，2017年同比增长幅度较小，2018年则出现了显著的负增长，与同期营收保持持续显著增长的趋势也不一致。



　　最后看产成品：可比前三年各期末，北摩高科的产成品余额分别为2512.85万元、3137.39万元和3745.84万元，2017年末和2018年末分别同比增长24.85%和19.39%，与上述当期营收的同比增幅34.88%和14.14%相比，分别低了10.03和高了5.25个百分点，与营收增长存在明显差异，还是不相匹配。



　　在排除了突击备料导致原材料余额大幅变动的可能性之后，可比前三年各期末，北摩高科的在产品、半成品和产成品余额仍然分别与当期营收明显不匹配，招股书所说的“以销定产”的采购、生产模式，看来要打上一个大大的问号。



　　募投项目的人均产出和单位设备原值产出异常



　　“飞机机轮产品产能扩张建设项目”(以下简称：机轮扩产项目)是本次北摩高科申请IPO申报的募投项目。该项目拟募集资金金额2.85亿元，占募投项目募集资金总额7.80亿元的36.54%，是四个募投项目中的主投项目。



　　据招股书披露，机轮扩产项目预计的设备费及安装工程费为2.08亿元，项目计划投入各类相关人员58人，该项目完成三年建设期达产之后，预期年均新增营业收入2.00亿元。



　　值得注意的是，按招股书的定义，北摩高科的年度产值为当年产成品入库金额，那么要估计机轮扩产项目的年产值，除了要将预期年营业收入通过毛利率换算为相应的营业成本之外，还要按比例估算存货中尚未销售的产成品余额，营业成本和产成品余额两者的合计金额，即为当期的年度总产值。



　　先简单估算项目达产后的年产成品余额：报告期最后一个完整年度，2018年末，北摩高科产成品余额为3745.84万元，占当期营收3.31亿元之比为11.31%。假设此后公司的年末产成品余额占当期营收之比保持稳定，那么该项目建成达产之后，年末产成品余额应为预期年均营收2.00亿元的11.31%，即2266.88万元。



　　再简单估算项目达产后的年营业成本：2018年度，北摩高科主营业务“飞机刹车控制系统及机轮”的毛利率为70.89%，假设此后公司该项主营业务的毛利率长期保持稳定，那么机轮扩产项目建成达产之后，与预期年均营收2.00亿元相应的营业成本，应为预期年营收的29.11%，即5834.55万元。两者合计金额为8101.43万元，即简单估算得到的项目达产后预期年度总产值。



　　将上述预期年度总产值8101.43万元，分别除以项目工作人员数58人和设备费用2.08亿元，经简单计算可得，机轮扩产项目达产后的生产人员人均产值约为139.68万元/人，而每单位生产设备原值实现的产值约为0.39万元/万元。



　　据招股书披露，2018年，北摩高科现有产能的产值为9885.55万元，生产设备原值为1.28亿元，年均生产人员为139.67人，每单位生产设备原值实现的产值为0.77万元/万元，而生产人员人均产值为70.78万元/人。



　　两相比较，我们发现，机轮扩产项目达产后，其生产人员人均产值是现有产能的近两倍，而每单位生产设备原值实现的产值却仅为现有产能的1/2左右。项目新增生产设备的价格上涨幅度与生产效率的提升水平都与现有产能存在极其明显的差异，有些不合理。



　　值得一提的是，机轮扩产项目投入的全部58名人员中，仅有一部分是生产人员，因此该项目合理的生产人员人均产值可能会更高，由此造成与现有产能的差异也就更明显了。